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核心觀點(diǎn)
　　我們測算出來的9月超儲(chǔ)率處于歷年同期高位，但剔除央行逆回購余額的核心超儲(chǔ)率卻處于歷年同期低位，兩者背離說明了當(dāng)前銀行體系超儲(chǔ)依賴于央行投放，央行7D期逆回購1.4%也直接構(gòu)成了DR007的下限。
　　如何看待超儲(chǔ)率和核心超儲(chǔ)率的背離
　　商業(yè)銀行超儲(chǔ)是銀行間流動(dòng)性的源頭，我們測算出來的9月超儲(chǔ)率處于歷年同期高位。超儲(chǔ)率的測算一般是通過央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行倒推，9月超儲(chǔ)率（五因素法）為1.59%，8月為1.22%，而去年9月為1.80%，2025年9月超儲(chǔ)率是近五年9月份的次高值（前四年9月末超儲(chǔ)率為央行官方發(fā)布值，2025年9月末1.59%暫為測算值）。
　　但剔除央行逆回購余額的核心超儲(chǔ)率卻處于歷年同期低位，兩者背離說明了當(dāng)前銀行體系超儲(chǔ)依賴于央行投放，央行7D期逆回購1.4%也直接構(gòu)成了DR007的下限。由于央行月末投放、月初回籠的質(zhì)押式逆回購?fù)斗乓?guī)律，月末商業(yè)銀行超儲(chǔ)有很大一部分是月初即將到期的7D、14D逆回購，月末超儲(chǔ)率實(shí)際上被放大。因此如果剔除央行逆回購余額，核心超儲(chǔ)率對商業(yè)銀行體系穩(wěn)定、可持續(xù)超儲(chǔ)水平的揭示意義更好。過去四年9月測算的核心超儲(chǔ)率分別為0.98%、1.07%、0.42%、1.15%，2025年9月則為0.64%。當(dāng)前超儲(chǔ)率和核心超儲(chǔ)率的背離，說明商業(yè)銀行體系超儲(chǔ)水平依賴于央行公開市場逆回購，央行投放影響了超儲(chǔ)的高低。同時(shí)，也意味著央行7D期逆回購1.4%也直接構(gòu)成了DR007的下限。
　　伴隨政府債發(fā)行降速和商業(yè)銀行淡化貸款投放數(shù)量，四季度核心超儲(chǔ)率有望小幅回升。從影響商業(yè)銀行超儲(chǔ)變動(dòng)的因素來看，貸款對超儲(chǔ)的影響是趨勢性下降的，傳導(dǎo)路徑為“貸款產(chǎn)生存款—存款需要繳準(zhǔn)—超儲(chǔ)轉(zhuǎn)化為法準(zhǔn)”。但2024年一季度后，商業(yè)銀行GDP核算方法由存貸款余額增速轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行利潤指標(biāo)，商業(yè)銀行逐步淡化了月末、季末時(shí)點(diǎn)貸款沖量，2022年到2025年三季度商業(yè)銀行新增人民幣貸款金額分別為4.4萬億、4萬億、2.75萬億、1.83萬億，四季度或繼續(xù)保持較低增速。政府債發(fā)行時(shí)減少了商業(yè)銀行超儲(chǔ)，而在財(cái)政支出時(shí)會(huì)推高商業(yè)銀行超儲(chǔ)。截至2025年10月17日，按兩會(huì)確定的發(fā)行額度，當(dāng)年政府債券還需發(fā)行18906億元（其中，國債10596億元和地方債8309億元），即便加上10月17日確定的5000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額下達(dá)地方，也遠(yuǎn)低于2025年前三季度6.8萬億的單季度政府債發(fā)行金額。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　貨幣政策超預(yù)期變動(dòng)；海外主要央行貨幣政策變更后對國內(nèi)市場產(chǎn)生外溢效應(yīng)；狹義流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性加速傳導(dǎo)。