>> 浙商證券-債券市場專題研究：三個(gè)維度看地產(chǎn)的底部區(qū)間與投資策略-251014
| 上傳日期： |
2025/10/15 |
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| 1654KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸,楊語涵 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
租金回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率利差轉(zhuǎn)正對于房價(jià)具有潛在指引作用，預(yù)計(jì)2027年是我國房地產(chǎn)市場探明底部的重要時(shí)間窗口。
房價(jià)企穩(wěn)時(shí)間與信號判斷
從價(jià)格走勢、資產(chǎn)估值與國際經(jīng)驗(yàn)三個(gè)維度看，預(yù)計(jì)2027年是我國房地產(chǎn)市場探明底部的重要時(shí)間窗口。
L型底部震蕩，分化是主旋律
房地產(chǎn)市場難以實(shí)現(xiàn)V型反彈，更可能呈現(xiàn)“L型”底部震蕩態(tài)勢，當(dāng)前核心特征為顯著的結(jié)構(gòu)性分化，高能級城市顯現(xiàn)出一定的抗跌性甚至局部回暖跡象；而低能級城市仍面臨較大的下行壓力。一線城市8月新建房屋銷售價(jià)格指數(shù)同比降0.9%，較去年9月收窄3.8pct，較二三線城市體現(xiàn)出更顯著的復(fù)蘇跡象，環(huán)比降幅月均收窄0.35pct，按照當(dāng)前收窄趨勢，有望在明年上半年回暖。二手房市場仍承壓，二手房掛牌量高企，成交價(jià)預(yù)期向下。
租金回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率，是否構(gòu)成止跌回穩(wěn)信號？
租金回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率利差轉(zhuǎn)正對于房價(jià)的潛在指引作用：2025年8月，四個(gè)超一線城市租金回報(bào)率均值1.78%，基本與10年期國債收益率持平。利差轉(zhuǎn)正能提升房產(chǎn)“持有”吸引力，但不必然構(gòu)成房價(jià)止跌回穩(wěn)，需要考量宏觀經(jīng)濟(jì)背景、地產(chǎn)市場的慣性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)變化。租金回報(bào)率持續(xù)穩(wěn)定高于無風(fēng)險(xiǎn)利率，是房價(jià)止跌回穩(wěn)的一個(gè)“必要條件”而非“充分條件”。
“估值回歸”邏輯下，租金回報(bào)率是評估房價(jià)何時(shí)見底的關(guān)鍵參考指標(biāo)。年初四個(gè)超一線城市租金回報(bào)率1.64%，8月為1.78%，按照當(dāng)前趨勢，預(yù)計(jì)在27年底有望觸及近十年回報(bào)率高值，預(yù)計(jì)2027年末一線城市房價(jià)進(jìn)入底部區(qū)間。
地產(chǎn)危機(jī)：國際平均觸底時(shí)間為5-7年
國際上較為典型的房地產(chǎn)危機(jī)的平均觸底時(shí)間在5-7年，參考國際經(jīng)驗(yàn)，若以我國2021年作為本輪房地產(chǎn)調(diào)整周期的起點(diǎn)，可推測2026-2028年是我國房地產(chǎn)市場探明底部的重要時(shí)間窗口。
政策展望，還有哪些工具箱？
未來大水漫灌式的普惠型刺激增量政策會非常有限，取而代之的是精耕細(xì)作，推出系列精準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性政策。
限購政策：全國僅剩北、上、深和海南部分地區(qū)仍有限購政策。北上深三地政策基調(diào)是“核心區(qū)嚴(yán)控，郊區(qū)松綁”，未來可能“打補(bǔ)丁”式優(yōu)化非戶籍和特定人群購房條件。
首付比例：目前我國最低首付比例為不低于15%，全球來看，美、英、德、日本等國家首付比例一般不低于20%。未來首付比例進(jìn)一步調(diào)降空間已然有限，增量空間在于公積金付首付的逐步放開。
房貸利率：我國當(dāng)前多數(shù)城市房貸利率已經(jīng)處于LPR下浮35-50BP的水平，即3.00-3.15%之間，凈息差承壓狀態(tài)下，未來房貸利率進(jìn)一步調(diào)降的空間不大。房貸利率每下調(diào)一次，其對市場刺激的邊際效應(yīng)遞減，而對銀行體系的壓力遞增。未來進(jìn)一步的下調(diào)，將有賴于央行的政策降息，而非銀行主動(dòng)壓縮加點(diǎn)。
地產(chǎn)債市場分析：收益率變化與投資機(jī)會
9月末地產(chǎn)債收益率均值較8月末有所抬升，整體債基持倉頻次降低。央國企地產(chǎn)中收益率較高的首開股份，目前1年期2.62%；債基重倉頻次最高的地產(chǎn)主體華潤置地和招商蛇口1年期債券收益率在1.8-1.9%，3年期收益率在2.1%-2.3%。2025Q2債基增持最多的主體為金茂集團(tuán)，較Q1持倉頻次增加2次，減持最多主體為首創(chuàng)集團(tuán)。
地產(chǎn)資產(chǎn)縮水的主要原因是計(jì)提各種減值準(zhǔn)備?！按尕浀鴥r(jià)20%/凈資產(chǎn)”比率超過100%，可能面臨技術(shù)性資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)注保利置業(yè)（上海）、首創(chuàng)城發(fā)等主體，在極端假設(shè)情形下風(fēng)險(xiǎn)比率較高，過去依賴高杠桿、高周轉(zhuǎn)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的路徑依賴導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡，此類主體抵御市場下行的安全邊際相對脆弱，需要關(guān)注此類主體薄權(quán)益與高存貨的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。從存量債券余額較高的主體來看，招商蛇口、廣州越秀等主體安全墊相對較厚。
房地產(chǎn)修復(fù)路徑：“量穩(wěn)-價(jià)穩(wěn)-房企報(bào)表修復(fù)-融資暢通-擴(kuò)表-投資企穩(wěn)”，房企報(bào)表修復(fù)的核心環(huán)節(jié)為銷售回款和土儲布局，這直接決定了房企后續(xù)的報(bào)表、融資和償債能力，關(guān)注股東支持+現(xiàn)金流充沛+高產(chǎn)品力+布局核心區(qū)域房企。
風(fēng)險(xiǎn)提示
政策效果不及預(yù)期，個(gè)別房企風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完整或存在偏差。
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