>> 銀河證券-三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀：三季度成績單如何？-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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| 25934KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
許冬石,張迪,呂雷 |
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核心觀點：三季度不變價GDP同比增長4.8%，較二季度增速小幅回落，名義GDP同比增長3.7%，與前值基本持平，前三季度GDP同比增長5.2%，比上年全年和上年同期分別加快0.2、0.4個百分點，四季度GDP需要達(dá)到4.5%左右，以完成全年5%的目標(biāo)，關(guān)注四中全會對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的判斷。從供給端來看，工業(yè)增加值當(dāng)月同比+6.5%（前值5.2%），生產(chǎn)保持良好表現(xiàn)；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.6%（前值5.6%），信息軟件業(yè)、金融業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)延續(xù)高增態(tài)勢。從需求端來看，三季度“三駕馬車”（最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口）對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率分別為56.6%、18.9%和24.5%。9月社零增速3.0%（前值3.4%），其中家電類增速回落至3.3%，以舊換新類消費品增速9.3%，政策效果退坡較為明顯。1-9月固定資產(chǎn)投資累計增速-0.5%，9月當(dāng)月估算增速-7.1%（與前值基本持平），地產(chǎn)、基建、制造業(yè)累計增速分別錄得-13.9%、1.1%、4%，當(dāng)月估算增速分別為-21.3%、-4.6%、-1.9%，地產(chǎn)和制造業(yè)降速加快，基建有所收斂。出口維持韌性，三季度貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高，依然是經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐。展望四季度，在一攬子政策助力下，投資和消費增速有望企穩(wěn)向上，內(nèi)需逐步接力外需，四季度GDP環(huán)比和同比增速均有望改善，同比增速將進(jìn)一步向5%靠攏，全年能夠順利完成5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。
消費：全面回暖基礎(chǔ)尚不牢固。9月社會消費品零售總額同比增長3.0%（前值3.4%），商品零售持續(xù)走弱，服務(wù)零售平穩(wěn)，餐飲再度轉(zhuǎn)降。9月商品零售延續(xù)結(jié)構(gòu)性分化，通訊器材、家具、體育娛樂用品等改善型消費維持一定景氣度，金銀珠寶也受益于金價上漲、低基數(shù)等因素；與之相對的是，家電類、文化辦公用品類增速大幅下滑，以舊換新政策的前期透支效應(yīng)顯現(xiàn)；此外，建材、汽車等可選品類維持低速增長或小幅下滑，整體消費動能仍處于弱修復(fù)階段。從居民收支來看，年內(nèi)支出增速落后于收入增長，居民消費傾向未能延續(xù)修復(fù)趨勢，較去年三季度有所下降，一方面就業(yè)與收入信心尚未得到根本改善，另一方面或與消費物價水平持續(xù)低位，壓低了名義支出增速有關(guān)?？傮w而言，當(dāng)前消費全面回暖的基礎(chǔ)尚不牢固，促進(jìn)更具持續(xù)性、更廣泛的消費動能釋放，仍需重視對低收入群體、青年群體及改善型消費場景的支持和引導(dǎo)。
制造業(yè)：制造業(yè)投資在高基數(shù)下逐漸走弱，設(shè)備更新邊際遞減和反內(nèi)卷是主因。制造業(yè)投資下滑較大。1-9月制造業(yè)投資邊際下滑1.1pct至4%，制造業(yè)投資連續(xù)6個月下滑。分領(lǐng)域來看，設(shè)備更新成為拉動固定資產(chǎn)投資正增長的唯一項目。一是設(shè)備更新政策面臨邊際效應(yīng)遞減，企業(yè)的設(shè)備和可更新設(shè)備是有上限的；二是“反內(nèi)卷”倡議或已經(jīng)影響企業(yè)投資決策，因為制造業(yè)投資影響的是企業(yè)未來的產(chǎn)能，而如果企業(yè)對未來預(yù)期不穩(wěn)定，或是由于政策等信號讓企業(yè)對投資保持觀望態(tài)度，就會減少投資擴(kuò)產(chǎn)。分行業(yè)來看，前三季度設(shè)備工器具購置投資同比增長14.0%，拉動全部投資增長2.0個百分點。與設(shè)備更新相關(guān)的計算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資分別增長7.4%、11.8%、22.3%。
基建：基建投資延續(xù)下行趨勢。1-9月狹義基建投資累計增速1.1%，較上月回落0.9個百分點。估算當(dāng)月基建投資增速-4.7%（前值-5.9%），顯著低于季節(jié)性。其中水利管理業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)增速分別較前值降4.4、0.3、1.7個百分點，道路運(yùn)輸業(yè)跌勢企穩(wěn)但仍為負(fù)增長。近期中央財政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方，同時，財政部明確今年將繼續(xù)提前下達(dá)2026年新增地方政府債務(wù)限額，后續(xù)專項債發(fā)行節(jié)奏有望修復(fù)，年中以來加快回落的投資增速有望迎來資金支撐。
房地產(chǎn)：商品房銷售繼續(xù)以價換量，天氣原因讓施工走弱，新開工和竣工負(fù)增有所收斂。銷售端，9月商品房銷售面積降幅擴(kuò)大，前三季度，全國新建商品房銷售面積同比下降5.5%（前值-4.7%）；新建商品房銷售額下降7.9%（前值-7.3%）。銷售額降幅快于銷售面積表示目前地產(chǎn)市場仍在以價換量。庫存方面，商品房住宅庫存本月錄得39937萬平米，環(huán)比下降292萬平米，連續(xù)7個月保持去庫，但已開始邊際放緩，待售面積增速再度上升至5.8%（前值5.4%）。價格端，新房價格跌幅持續(xù)收窄，但一線二手房價格負(fù)增再度擴(kuò)大，一方面或表明實際需求仍不穩(wěn)定；另一方面，一線城市購房者對房子的要求也更加苛刻，對“好房子”的需求不斷提高。投資端增速走弱。1一9份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資67706億元，同比下降13.9%（前值-12.9%）。我們估算當(dāng)月投資增速為-21.3%（前值-19.46%）。投資端的走弱主要來自于需求側(cè)仍然偏弱，訂金及預(yù)收額錄得-10.41%（前值-10.6%）、個人按揭貸款錄得-10.78%（前值-10.71%）。國內(nèi)貸款本月增速由正傳負(fù)至-1.5%。建設(shè)端極端天氣影響施工繼續(xù)走弱，新開工和竣工負(fù)增長有所回升。9月全國出現(xiàn)極端氣候仍然較多，高溫、多雨、臺風(fēng)影響戶外開工。
工業(yè)：工業(yè)增加值大幅反彈，“搶出口”和“搶兩新”疊加“金九銀十”是主要原因。一是
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