>> 華西證券-宏觀點評報告：三季度4.8%，政策發(fā)力否-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川,劉郁 |
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10月20日，統(tǒng)計局公布9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)和三季度GDP。如何看待數(shù)據(jù)的邊際變化？
第一，前三季度GDP增長5.2%，政策發(fā)力的迫切性不高。三季度不變價GDP同比增4.8%，較二季度的5.2%有所放緩。GDP增速基本符合我們在8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評中的判斷，季末月生產(chǎn)沖高使得GDP增速不至于降至4.8%以下。前三季度不變價GDP累計同比增5.2%，意味著四季度增長4.5-4.6%，即可完成全年5%目標(biāo)，政策發(fā)力的迫切性不高。
三季度現(xiàn)價GDP同比3.73%，較二季度的3.94%小幅放緩0.21個百分點。對應(yīng)GDP平減指數(shù)同比反彈約0.2個點至-1.0%，不過依然連續(xù)十個季度為負(fù)。對經(jīng)濟的判斷，統(tǒng)計局提到三季度GDP回落主要是受到“外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力較大”等因素共同作用的結(jié)果。與此同時，供需矛盾延續(xù)。9月工業(yè)和服務(wù)業(yè)加權(quán)同比反彈0.5個百分點至5.9%，投資、零售和出口交貨值三個指標(biāo)加權(quán)同比加權(quán)增速也反彈0.5個百分點至-0.6%，仍較生產(chǎn)端增速低約6.5個百分點，與8月接近。
第二，出口交貨值、工作日效應(yīng)推動工業(yè)反彈。9月工業(yè)增加值同比6.5%，明顯高于前月的5.2%。出口交貨值同比增3.8%，也明顯好于前月的-0.4%。這其中出口交貨值直接拉動工業(yè)增加值約0.45個百分點，較前月反彈0.5個點，約為工業(yè)增加值反彈幅度的38%。此外，我們在9月進(jìn)出口點評中提到，受假期錯月影響，今年9月的工作日天數(shù)較去年9月多2天，這可能對部分工業(yè)生產(chǎn)形成助力。
第三，零售增速繼續(xù)回落，國補相關(guān)品類拉動放緩，以及假期錯月拖累。9月零售同比增3.0%，創(chuàng)年內(nèi)新低。國補拉動放緩，主要受去年同期家電等基數(shù)抬升的影響。家用電器音像器材、家具、通訊器材、文化辦公用品、汽車五類拉動9月零售同比1.1個百分點，較前月小幅放緩0.14個點。而餐飲收入同比也放緩1.2個百分點至0.9%，拖累零售約0.1個點。值得注意的是，假期錯月可能拖累9月零售表現(xiàn)，餐飲是其中一方面，去年中秋節(jié)在9月17日，而今年在10月。參考此前假期錯月的影響，2天假期影響零售大約1個百分點。而10月零售將受益于假期天數(shù)的增加。
季度數(shù)據(jù)也指向消費放緩。三季度人均消費支出當(dāng)季同比增3.4%，與7-9月零售同比增速平均值接近，較二季度放緩1.8個百分點。拆分三季度消費下降原因，一方面，人均可支配收入同比增速放緩，從5.1%降至4.5%；另一方面，居民消費率（人均消費支出/人均可支配收入）為68.1%，較去年同期低0.8個百分點，但略高于2019同期0.4個點。
整體看，消費率大幅提升的空間可能有限。因為區(qū)分城鎮(zhèn)和農(nóng)村來看，三季度城鎮(zhèn)消費率63.4%，較2019同期低0.9個點，還有提升空間；而農(nóng)村消費率達(dá)到84.6%，較2019同期高5.4個點，提升空間可能已經(jīng)較小。由此可見，促消費的重要發(fā)力點可能在于增收，尤其是農(nóng)村居民增收。
第四，投資依然偏弱，不過基建增速見底回升。1-9月固定資產(chǎn)投資累計下降0.5%，這是自2020年10月以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。設(shè)備工器具購置投資累計同比增長14%，較1-8月放緩0.4個百分點，拉動整體投資增長2個百分點。當(dāng)月同比來看，固定資產(chǎn)投資同比增速維持在-7.1%，基建（不含電力）投資同比降幅較前月收窄1.2個百分點至-4.6%。而制造業(yè)投資放緩0.6個百分點至-1.9%，地產(chǎn)投資放緩1.8個點至-21.3%。投資端9月旺季不旺，維持7-8月的放緩狀態(tài)，與今年財政發(fā)力方向呼應(yīng)，更多財政資源騰挪到債務(wù)置換與償還方面，用于基建的資金可能相應(yīng)減少。制造業(yè)投資則可能受到兩方面因素影響，一是關(guān)稅沖擊下，部分企業(yè)削減投資；二是反內(nèi)卷涉及到的部分行業(yè)，因產(chǎn)能相對過剩而削減投資。地產(chǎn)投資，很大程度上受到銷售偏弱以及前期拿地較少的拖累。
第五，地產(chǎn)銷售好于往年的季節(jié)性規(guī)律。9月地產(chǎn)銷售面積、銷售額當(dāng)月同比分別為-10.5%、-11.8%，銷售面積變化不大，銷售額降幅收窄2.2個百分點。對比各年9月環(huán)比增速，今年要強于2015-2019、2021-2023同期介于30-40%的環(huán)比增速。具體來看，今年9月銷售面積環(huán)比+48.5%，銷售額環(huán)比+47.2%，前者略低于去年同期的50.0%，而后者要高于去年同期的43.2%。
不過房價表現(xiàn)仍然較弱，70城新建商品住宅價格環(huán)比-0.4%，跌幅較6-8月的-0.3%小幅擴大。二手住宅環(huán)比連續(xù)第二個月保持在-0.6%。其中一線環(huán)比維持-1.0%，繼續(xù)領(lǐng)跌，二三線跌幅均擴大0.1個百分點，跌幅介于0.6-0.7%?！胺€(wěn)住樓市”要求下，后續(xù)關(guān)注房貸利率能否有效打破3%下限，從而降低居民購房成本，縮小房貸利率與租金回報率差距，提升居民購房意愿。
整體來看，完成全年5%目標(biāo)壓力較小，政策加碼的必要性下降。前三季度GDP同比增長5.2%，四季度GDP達(dá)到4.5-4.6%，即可完成全年5%目標(biāo)。年內(nèi)政策可能主要是推動前期政策落地，財政和準(zhǔn)財政方面，10月17日財政部新聞發(fā)布會宣布，中央財政安排5000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額下達(dá)地方，此外之前的5000億元政策性開發(fā)性金融工具也開始落地。貨幣政策方面，年內(nèi)或推動降準(zhǔn)+結(jié)構(gòu)性降息。
供需矛盾仍待緩解。相比去年同期，今年三季度生產(chǎn)端相對更強，而需求端則表現(xiàn)更
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