>> 華西證券-資產(chǎn)配置日報：繼續(xù)縮量-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
大小： |
1330KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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10月20日，股市一波三折，債市易跌難漲。權(quán)益市場縮量反彈，高開低走。萬得全A上漲0.79%，全天成交額1.75萬億元，較上周五（10月17日）縮量2031億元。港股方面，恒生指數(shù)和恒生科技分別上漲2.42%和3.00%。南向資金凈流出26.70億元（港元），其中阿里巴巴凈流出17.54億元（港元），中國海洋石油、中國人壽分別凈流入1.62億元和1.37億元（港元）。
市場仍處于避險狀態(tài)，主要體現(xiàn)在兩個方面。一是繼續(xù)大幅縮量，成交額創(chuàng)8月11日以來最低值。在上周五大跌+今日開盤大漲的情況下，資金博弈反彈的意愿不強。二是AI算力（光模塊、電路板）走強，并未明顯帶動風(fēng)險偏好回升。同樣的情形如果發(fā)生在8月，則更可能形成放量大漲的行情。這也意味著，兌現(xiàn)情緒依然存在，且尚未完全釋放，形成了行情走強的掣肘。
縮量是10月行情的重要特征，資金參與意愿下降，導(dǎo)致反彈延續(xù)性不強。由此來看，縮量狀態(tài)能否被打破，或?qū)⒂绊懞罄m(xù)配置思路。事實上，從長期視角來看，極致縮量之后市場終將放量（觀望情緒過于一致，資金對利好或利空更為敏感）。但難點在于放量時點的預(yù)判，使得投資者在縮量時期投資體驗較差，因為突然的放量令人“猝不及防”，進(jìn)而導(dǎo)致配置節(jié)奏與市場節(jié)奏錯位。對于這一問題，我們認(rèn)為對各種量價狀態(tài)制定應(yīng)對方案，可以盡量避免節(jié)奏錯位的情況發(fā)生。
具體而言，若行情縮量下跌，市場仍將經(jīng)歷一段考驗?zāi)托牡膮^(qū)間。在這種情況下，紅利風(fēng)格或相對占優(yōu)。不過，這也意味著市場的結(jié)構(gòu)風(fēng)險將逐漸釋放。我們在《風(fēng)險釋放，等待新買點》中提到，10月的下跌主要在釋放7-9月上漲積累的結(jié)構(gòu)風(fēng)險，主要是成交過于集中和股價偏高的個股較多。而如果繼續(xù)縮量下跌，這兩個風(fēng)險項均會得到緩解。在這種情況下，我們可以增大紅利倉位的同時，等待題材買點再現(xiàn)。若成交額下降至階段性低位（例如1.5萬億元以下），可以考慮小倉位分批配置題材品種，博弈謹(jǐn)慎預(yù)期過于一致之后的反彈。
若行情縮量上漲，市場可能處于震蕩期，反彈延續(xù)性或不強，量價狀態(tài)需要繼續(xù)觀察。
若行情放量上漲，短期可能仍將是題材行情。市場追漲科技的“肌肉記憶”仍在，當(dāng)風(fēng)險偏好回暖時，資金可能繼續(xù)流入科技品種。這種情況下，我們積極參與題材行情的同時，保持輪動思維，一個主題獲得收益時，同步布局尚未上漲的題材，考慮范圍主要在AI算力、半導(dǎo)體、機器人、固態(tài)電池和儲能之間。同時，題材行情也可能帶來結(jié)構(gòu)風(fēng)險的惡化，當(dāng)成交集中度較高（例如成交額前5%之和占比高于45%）和股價偏高的個股較多時（例如股價高于其95%歷史分位數(shù)個股的占比高于15%），則需要注意控制倉位，鎖定收益。
若行情放量下跌，則對應(yīng)悲觀情緒的擴(kuò)散。而從另一個角度看，也伴隨避險情緒快速釋放，可能會出現(xiàn)指數(shù)級反彈的行情。在這種情況下，盡量做右側(cè)交易（下跌區(qū)間的長度仍然難以判斷），同時關(guān)注市場隱含波動率指標(biāo)。當(dāng)滬300ETFIV指數(shù)從高位回落，意味著悲觀情緒逐漸被消化，當(dāng)行情出現(xiàn)企穩(wěn)跡象時，可以適當(dāng)布局反彈行情。
債市方面，風(fēng)險偏好是早盤利率上行的主導(dǎo)變量。17日晚間，美國總統(tǒng)在福克斯采訪中表示，將與中方領(lǐng)導(dǎo)人會面，且與中國之間相互的高關(guān)稅不會長期持續(xù)；18日上午，何副總理與美國財長貝森特、貿(mào)易代表格里爾進(jìn)行視頻通話，就經(jīng)貿(mào)問題再度展開交流；一周之內(nèi)，美方就關(guān)稅問題的態(tài)度出現(xiàn)急劇反轉(zhuǎn)。20日開盤后國內(nèi)市場風(fēng)險偏好明顯回暖，股市高開，中長久期利率在早盤時段內(nèi)上行幅度普遍超過2bp。
午后雖然股市經(jīng)歷了一輪日內(nèi)調(diào)整，直至尾盤方才拉升。但在這一時段內(nèi)，債市修復(fù)程度較為有限，如10年、30年國債，午后的下行幅度多在1bp以內(nèi)。從交易內(nèi)容來看，部分投資者或?qū)υ谕镜膫M率新規(guī)正式稿內(nèi)容存在擔(dān)憂，同時在中美談判、“十五五”股市行情等諸多不確定性因素下，債市依然缺乏一致做多的信心。
從全天行情來看，資金依舊是最穩(wěn)定的因素，央行逆回購小幅凈回籠648億元，早盤非銀隔夜利率略微偏貴，午后則迅速回落至1.36-1.40%區(qū)間，R001加權(quán)值持穩(wěn)于1.36%水平。不過存單一級市場逆寬松趨勢提價發(fā)行，同樣成為債市擔(dān)憂的問題。
我們傾向于背后可能存在兩個原因，一是當(dāng)前時點臨近10月末至11月中旬的次年存單備案上報節(jié)點，但國有行、股份行的備案額度使用率均已降至64%和55%，參考往年經(jīng)驗，年底二者的備案額度使用率一般會提升至75%、70%以上水平，不然次年存單備案額度空間或受限，部分銀行可能存在搶發(fā)訴求。二是從銀行負(fù)債變化來看，9月銀行活期存款超季節(jié)性走強，定期存款超季節(jié)性走弱的現(xiàn)象仍在延續(xù)，這也使得銀行欠缺穩(wěn)定負(fù)債，進(jìn)而需要在跨年前補充存單。因而存單行情在一級市場供給增加的情況下，可能與資金面暫時脫鉤。
綜合來看，在關(guān)稅2.0、債市贖回費、央行重啟買債三大主線明晰以前，債市大概率還會處于震蕩狀態(tài)?？v使或因市場風(fēng)險偏好的搖擺，債市收益率出現(xiàn)短時下行窗口，但在利多邏輯不夠堅實的背景下，下行行情往往容易缺乏持續(xù)性。在大方向
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