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業(yè)績簡評
　　10月21日公司發(fā)布三季報，25Q1-Q3實現(xiàn)營收365.62億元，同比+77.37%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.55億元，同比+917.04%；扣非歸母凈利潤8.06億元。其中，25Q3實現(xiàn)營收139.80億元，同比+44.15%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.83億元，同比+361.22%?？鄯菤w母凈利潤3.55億元，業(yè)績超預期。
　　經(jīng)營分析
　　暑期旺季開店提速，收入延續(xù)高增長態(tài)勢。零食量販25Q3實現(xiàn)收入138.13億元，同比+44.6%。1）門店數(shù)凈增預計較Q2提速，25H1末為1.53萬家，我們預計年末可提升至1.8萬家，系東部大本營持續(xù)加密，同時向西北、西南、華北等潛力區(qū)域拓展，優(yōu)化全國網(wǎng)絡布局。2）單店收入方面，預計系暑期旺季帶動環(huán)比持續(xù)改善，但在去年同期高基數(shù)下預計仍有小幅承壓。
　　規(guī)模效應持續(xù)釋放，凈利率改善超預期。25Q3公司整體毛利率/歸母凈利率分別為12.14%/2.74%，同比+1.82pct/+1.88pct。1）其中零食量販業(yè)務凈利潤/還原后激勵費用后凈利潤分別為6.95/7.36億元，凈利潤率為5.0%/5.33%，同比+2.9/2.6pct，環(huán)比均+0.7pct，毛利率改善預計系規(guī)?；少弮?yōu)勢增強，及內(nèi)部數(shù)字化等手段提效。2 ） 25Q3銷售/管理/研發(fā)費率分別為2.65%/2.73%/0.09%，同比-1.52pct/-0.05pct/+0.08pct，單位人效、費投結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)在Q3體現(xiàn)。3）25Q3少數(shù)股東損益占比凈利潤約為43%，后續(xù)有望通過收回南京萬優(yōu)少數(shù)股權(quán)進一步降低。
　　看好公司擴張業(yè)務版圖，提升經(jīng)營效率，未來全品類折扣超市擴張&少數(shù)股權(quán)收回仍具備看點。Q4即將進入消費旺季，單店收入有望環(huán)比改善，基本面持續(xù)向好。同時伴隨著少數(shù)股權(quán)收回及規(guī)模效應釋放，預計歸母凈利率持續(xù)提升。
　　盈利預測、估值與評級
　　考慮到規(guī)模效應釋放，Q3凈利率改善超預期，我們上調(diào)25-27年歸母凈利25%/29%/34%，預計25-27年公司歸母凈利潤分別為12.1/17.4/22.2億元，分別同比+311%/45%/27%，對應PE分別為31/22/17x，維持“買入”評級。
　　風險提示
　　食品安全風險；開店節(jié)奏不及預期風險；市場競爭加劇風險；少數(shù)股權(quán)收回不及預期等風險。