>> 浙商證券-每調(diào)買機(jī)系列之四：債市調(diào)整期的抗跌資產(chǎn)圖譜-251023
| 上傳日期： |
2025/10/23 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
杜漸,楊語涵 |
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核心觀點(diǎn)
債市調(diào)整期的抗跌資產(chǎn)圖譜：國(guó)債>存單>城投債>銀行永續(xù)債>銀行二級(jí)資本債。低等級(jí)城投債在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)型調(diào)整中，有時(shí)表現(xiàn)出超越其信用等級(jí)的韌性，流動(dòng)性壓力下可回歸票息策略。
債市調(diào)整復(fù)盤與核心驅(qū)動(dòng)因素
債券市場(chǎng)整體呈現(xiàn)“牛長(zhǎng)熊短”特征。近年來債市收益率整體震蕩下行，但期間也有數(shù)次市場(chǎng)急跌，我們有必要為未來市場(chǎng)調(diào)整設(shè)計(jì)應(yīng)急預(yù)案。對(duì)六次調(diào)整進(jìn)行復(fù)盤梳理，核心驅(qū)動(dòng)因素可歸納為三類：貨幣政策與流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好切換驅(qū)動(dòng)。
不同驅(qū)動(dòng)因素下的抗跌資產(chǎn)選擇矩陣
信用怕沖擊負(fù)債端，利率怕基本面修復(fù)預(yù)期。從整體調(diào)整幅度看，在機(jī)構(gòu)行為起主導(dǎo)作用時(shí)，利率債更抗跌；當(dāng)基本面修復(fù)預(yù)期主導(dǎo)調(diào)整時(shí)，信用債相對(duì)更抗跌。
按照驅(qū)動(dòng)因素分類看不同資產(chǎn)的調(diào)整幅度:
1、貨幣政策與流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)（如2023年8月、2025年2月）
各類資產(chǎn)抗跌程度（收益率上行幅度越小越抗跌）：低等級(jí)城投（短期限）>國(guó)債（中長(zhǎng)久期） >存單≈高等級(jí)城投（短期限） >二永債（各期限）。流動(dòng)性沖擊下，低等級(jí)城投以及利率債尤其是中長(zhǎng)久期國(guó)債最為抗跌；存單期限短，直接受資金利率影響，調(diào)整幅度中等；二永債由于兼具久期風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，在流動(dòng)性收緊時(shí)調(diào)整最為劇烈，是跌幅最大的品種。
2、政策驅(qū)動(dòng)+經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹預(yù)期等多因素疊加（如2022年8月、2024年9月）
資產(chǎn)抗跌程度：國(guó)債（短期限） >存單>國(guó)債（中長(zhǎng)期限） >高等級(jí)二永/城投>低等級(jí)二永>低等級(jí)城投。短端國(guó)債和存單對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化相對(duì)不敏感；長(zhǎng)端利率因基本面預(yù)期改善而明顯調(diào)整；信用債尤其是低等級(jí)品種，如AA-城投、AA二永調(diào)整幅度最大，資金從低等級(jí)信用債流向權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)象明顯。
從整體抗跌性來看：國(guó)債>存單>城投債>銀行永續(xù)債>銀行二級(jí)資本債。當(dāng)債市調(diào)整來臨，投資者本能是“逃向更短久期”或“逃向更高信用等級(jí)”，低等級(jí)城投債雖然在信用維度上處于劣勢(shì)，但其因提供相對(duì)較高的票息收益，在流動(dòng)性壓力階段反而吸引部分投資者采取票息策略，通過持有獲取利息收入來緩沖價(jià)格波動(dòng)，從而在某些時(shí)期表現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)于高等級(jí)信用債的抗跌特征。
抗跌資產(chǎn)共性總結(jié)及投資建議
縱觀不同驅(qū)動(dòng)因素下的債市調(diào)整，具備較強(qiáng)抗跌性的資產(chǎn)整體具有更高流動(dòng)性、更低久期風(fēng)險(xiǎn)和更強(qiáng)避險(xiǎn)屬性。投資建議：1、基于驅(qū)動(dòng)因素預(yù)判跌幅空間：當(dāng)預(yù)期流動(dòng)性收緊或出現(xiàn)機(jī)構(gòu)行為沖擊時(shí)，顯著縮短組合久期，增配存單。2、基于賠率因素選擇及時(shí)止盈：債市大跌中調(diào)整最大的品種往往可能是前期因交易擁擠而被大幅超買的品種，如今年1-2月的短端利率債。3、構(gòu)建“核心-衛(wèi)星”資產(chǎn)組合：以利率和存單作為核心壓艙石，旨在債市調(diào)整時(shí)提供抗跌性，通過二永和城投博取更高票息和超額回報(bào)。4、將二永債作為市場(chǎng)的“反向風(fēng)向標(biāo)”：進(jìn)攻看二永，防守也看二永。二永債亦是市場(chǎng)調(diào)整的先行指標(biāo)，應(yīng)視為減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、轉(zhuǎn)向防御模式的明確信號(hào)。5、利用低等級(jí)城投票息策略作為波動(dòng)緩沖墊：在市場(chǎng)波動(dòng)率上升但無系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的階段，可以審慎挖掘中短期限、具有可靠現(xiàn)金流的低等級(jí)城投債，以“買入并持有到期”的策略，獲取高票息。在當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期利率下行空間有限、波動(dòng)加劇的背景下，票息策略的配置價(jià)值凸顯。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀層面重大超預(yù)期的政策出臺(tái)，不同宏觀背景下的歷史經(jīng)驗(yàn)不可復(fù)制，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完整及存在偏差。
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