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事件：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)：公司25Q1~Q3實(shí)現(xiàn)收入8.06億元，同增4.2%；歸母凈利0.15億元，同減77.7%；扣非歸母凈利0.13億元，同減80.2%。25Q3實(shí)現(xiàn)收入2.44億元，同減8.7%；歸母凈利-59萬(wàn)元，由盈轉(zhuǎn)虧；扣非歸母凈利-81萬(wàn)元，由盈轉(zhuǎn)虧。公司Q3收入、利潤(rùn)低于市場(chǎng)預(yù)期。
　　投資要點(diǎn)：
　　25Q3收入端：核心主業(yè)運(yùn)動(dòng)補(bǔ)劑保持增長(zhǎng)，代工等業(yè)務(wù)需求承壓。據(jù)魔鏡情報(bào)數(shù)據(jù)，Q3公司運(yùn)動(dòng)補(bǔ)劑GMV同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。就主要產(chǎn)品大類，①蛋白增肌系列，公司有序推出新品保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，包括發(fā)布季節(jié)限定口味“桂花秋月梨”，新增GoldenMass增強(qiáng)款特添藥食同源成分。②能量補(bǔ)充系列，公司聚焦運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景拓展增量，包括面向路跑人群，從賽事場(chǎng)景向日常訓(xùn)練場(chǎng)景延伸；面向戶外運(yùn)動(dòng)人群，篩選景氣度高的登山、越野、騎行等場(chǎng)景投入營(yíng)銷資源。因公司食品代工、體育科技等業(yè)務(wù)需求疲軟，致公司Q3總收入同比小幅下滑。
　　 25Q3盈利端：毛利率企穩(wěn)，研發(fā)費(fèi)用率上行致凈利率為負(fù)。Q3公司降本增效措施顯效，毛利率環(huán)比+4.53Pcts至33.4%，公司乳清粉存貨可用至年末，預(yù)計(jì)Q4毛利率能夠穩(wěn)定在當(dāng)前水平。3月至今乳清粉供需在價(jià)格高位再平衡，進(jìn)口價(jià)格圍繞120元/公斤波動(dòng)，未進(jìn)一步上揚(yáng)。Q3公司期間費(fèi)用率31.3%，同比+1.4Pcts，其中研發(fā)費(fèi)用率增長(zhǎng)明顯，同比+2.6Pcts至5.7%，業(yè)績(jī)低谷期公司保持研發(fā)定力，為中長(zhǎng)期發(fā)展蓄力。
　　公司繼續(xù)做深專業(yè)市場(chǎng)，推出骨骼健康子品牌“珍膝”。據(jù)《2024中國(guó)運(yùn)動(dòng)損傷白皮書》，高強(qiáng)度訓(xùn)練者中82%存在關(guān)節(jié)不適癥狀，其中跑馬人群超60%有膝關(guān)節(jié)損傷，CrossFit等健身愛好者關(guān)節(jié)損傷的發(fā)生率達(dá)12.7%。公司“珍膝”系列聚焦運(yùn)動(dòng)健身場(chǎng)景下的骨關(guān)節(jié)健康需求，針對(duì)性提供骨關(guān)節(jié)預(yù)防、養(yǎng)護(hù)與恢復(fù)解決方案。
　　公司加碼布局大眾市場(chǎng)，拓渠道與上新品并行。公司能量補(bǔ)充產(chǎn)品接入山姆超市、羅森便利店，并向特定運(yùn)動(dòng)場(chǎng)館自助販賣機(jī)鋪貨。面向大眾輕運(yùn)動(dòng)人群，公司專研電解質(zhì)飲料，威能電解質(zhì)水預(yù)計(jì)26年正式上市銷售。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。考慮到公司Q3收入利潤(rùn)不及預(yù)期，代工、體育科技業(yè)務(wù)需求疲軟，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年?duì)I業(yè)收入分別為11.92/14.45/17.73億元（原值為12.80/16.10/20.54億元），歸母凈利潤(rùn)分別為0.65/0.73/0.94億元（原值為0.79/0.86/1.17億元）?？紤]核心主業(yè)運(yùn)動(dòng)補(bǔ)劑行業(yè)景氣度高，公司處于較快發(fā)展階段（25-27年收入CAGR為22%），但短期主要原料乳清粉處在價(jià)格高位壓制毛利率水平，我們采用PS估值。最新市值（25/11/04收盤）對(duì)應(yīng)PS分別為1.8/1.5/1.2倍。公司是運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品國(guó)民品牌，看好長(zhǎng)期成長(zhǎng)，維持"增持"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：乳清原料價(jià)格持續(xù)高位風(fēng)險(xiǎn)；軍需交付規(guī)模不及預(yù)期；新品推廣不及預(yù)期等。