>> 華西證券-Q3貨政報告，重提穩(wěn)增長-251112
| 上傳日期： |
2025/11/12 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川,劉郁 |
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11月11日，人民銀行發(fā)布2025年三季度貨幣政策執(zhí)行報告（以下簡稱三季度報告），關注以下幾點：
第一，政策基調變化：重提穩(wěn)增長。二季度報告中的“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期”調整為“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預期”，指向接下來政策的重心重回穩(wěn)增長。三季度報告刪除了“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性、增強靈活性預見性”，加入“做好逆周期和跨周期調節(jié)”（摘要下階段表述中，二季度報告在正文中有提“強化逆周期調節(jié)”，但摘要中未提）。在提逆周期時也提了跨周期，與去年二季度“加強逆周期調節(jié)”、今年4月政治局會議“加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”形成對照，暗含政策力度上要相對謹慎一些。此外，適度寬松的貨幣政策的修飾詞從“落實落細”微調為“實施好”。
其背景是，前三季度GDP增長5.2%意味著完成全年5%難度不大，但三季度GDP當季同比放緩至4.8%，或需避免四季度經濟進一步放緩、導致預期轉弱，意在托底。
第二，經濟判斷：外部不穩(wěn)定不確定，國內基礎仍需加力鞏固。外部環(huán)境方面，三季度報告與二季度報告相比變化不多，外部由“更趨復雜嚴峻”調整為“不穩(wěn)定不確定性因素較多”，世界經濟增長動能由“減弱”調整為“不足”，刪除了“貿易壁壘增多”。而國內方面，沒有再單獨強調“國內有效需求不足”，而是提了“持續(xù)推動擴大內需”。更重要地，在“我國經濟運行依然面臨不少風險挑戰(zhàn)”之后，加入“國內經濟回升向好基礎仍需加力鞏固”。這也印證了前面我們分析的，政策發(fā)力但又相對審慎，主要是避免經濟失速，以保住此前經濟回升向好打下的基礎。
第三，刪除防空轉。二季度報告曾經提到“暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，防范資金空轉，把握好金融支持實體經濟和保持自身健康性的平衡”，這一表述在三季度報告中刪除，而一季度報告（4月）也未曾提防空轉。通常在穩(wěn)增長訴求加大的情況下，防空轉會刪除，而穩(wěn)增長壓力較小的時候，會重提防空轉。后續(xù)資金面有望保持寬松狀態(tài)。
第四，信貸：維持穩(wěn)固力度的表述，在重點領域發(fā)力。信貸表述中，延續(xù)了二季度報告“引導銀行穩(wěn)固信貸支持力度……保持金融總量合理增長”。同時加入“保持社會融資條件相對寬松……強化貨幣政策的執(zhí)行和傳導”，表明政策發(fā)力的方向并非增加信貸總量供給，社融增速相對合理即可。
專欄1《科學看待金融總量指標》中提到，“隨著基數(shù)變大，未來金融總量增速有所下降是自然的，與我國經濟從高速增長轉向高質量發(fā)展是一致的”，這可能既是對今年前三季度新增貸款同比減少的回應（同比低8512億），也指向接下來大量投放信貸或許并不可取。
重點領域發(fā)力。結構工具仍是接下來政策重要發(fā)力點，且從“用好”調整為“落實”。三季度報告延續(xù)了二季度支持科技創(chuàng)新、提振消費、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿等重點方向的表述。具體來看，三季度報告正文下階段任務第二點“充分發(fā)揮貨幣信貸政策導向作用”，相對二季度報告變化較多，主要體現(xiàn)為以下三個方面。
一是國家重大戰(zhàn)略、經濟社會發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，二季度報告中強調“著力提升融資可得性和金融產品供需適配度”，而三季度報告直接強調“加力支持”。
二是“普惠小微貸款、民營經濟貸款”，二季度表述“持續(xù)跟蹤金融支持民營和小微企業(yè)政策落實效果”，三季度直接強調“引導……合理增長……著力支持縣域經濟發(fā)展”。
三是消費領域，二季度強調“促進擴大高質量消費供給……滿足經營主體和消費者融資需求”。而三季度直接強調“擴大消費領域金融供給，研究實施支持個人修復信用的政策措施，挖掘釋放消費潛力”。
第五，利率：降成本。降成本相關表述同樣變化不大，仍然是“降低銀行負債成本，推動社會綜合融資成本下降”。專欄4《保持合理的利率比價關系》分析了幾組重要的比價關系：政策利率與市場利率、銀行資產端與負債端利率、不同類型資產收益率、不同期限利率、不同風險利率。特別提到“督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經營成本合理確定貸款利率等……支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調節(jié)空間”。由此可見，貸款利率下調，可能還是要以銀行負債端（主要是存款）成本下降為前提。
第六，資本項目：提升開放水平。對外開放，主要是按照《關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》進行了相應調整。其一，“推進人民幣國際化”，刪除了“穩(wěn)慎有序”的修飾詞。其二，加入了“提升資本項目開放水平”的表述，同時刪除“穩(wěn)步推進人民幣資本項目可兌換”。此前人民幣國際化主要是依托經常項目進行推動，表現(xiàn)為進出口以人民幣結算額高速增長，后續(xù)資本項目開放或成為政策發(fā)力重點。
匯率方面，刪除了二季度報告中的三個堅決，“堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險”，調整為“保持匯率彈性，強化預期引導”?？赡苁强紤]到近期人民幣匯率相對平穩(wěn)，貶值壓力較小。
此外，對于
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