>> 湘財證券-三季度貨幣政策執(zhí)行報告，強化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)-251112
| 上傳日期： |
2025/11/12 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
湘財證券 |
| 評級： |
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作者： |
賀鈺偲 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報告
央行近日發(fā)布《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》），延續(xù)了既有的政策導(dǎo)向與“十五五”規(guī)劃建議的核心精神，再次強調(diào)“做好逆周期與跨周期調(diào)節(jié)”，并提出“保持社會融資條件相對寬松”“繼續(xù)完善貨幣政策框架，強化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)”等重點方向。我們對《報告》內(nèi)容進行了梳理，總結(jié)出四個方面的關(guān)注點。特別是《報告》中設(shè)置的專欄部分，集中反映了央行的政策思路與分析框架。
外部不確定因素較多，關(guān)稅影響顯現(xiàn)
關(guān)于外部宏觀經(jīng)濟形勢，《報告》對此的判斷更趨審慎，新增“國際經(jīng)濟貿(mào)易秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)”的表述。并首次明確對“搶出口”“搶進口”效應(yīng)減弱的擔(dān)憂。對此我們認(rèn)為，前期“搶出口”行為實質(zhì)上透支了未來的貿(mào)易需求，并打亂了正常的貿(mào)易節(jié)奏。隨著這一短期效應(yīng)的消退，關(guān)稅提升對全球供應(yīng)鏈的真實負(fù)面影響將開始顯性化。高關(guān)稅不僅直接推升貿(mào)易成本，更關(guān)鍵的是其帶來的政策不確定性將持續(xù)抑制企業(yè)的長期投資與供應(yīng)鏈布局決策，從而從貿(mào)易與投資兩個渠道共同拖累全球經(jīng)濟增長動能。這預(yù)示著，未來全球貿(mào)易增速放緩可能并非短期波動，而是結(jié)構(gòu)性壓力下的趨勢性轉(zhuǎn)變。
對于內(nèi)部宏觀經(jīng)濟的表述，《報告》則強調(diào)“經(jīng)濟回升向好基礎(chǔ)仍需加力鞏固”，較二季度更凸顯鞏固復(fù)蘇的緊迫性；同時，《報告》在政策部署上更突出“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，并新增“加快建設(shè)金融強國”及“構(gòu)建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系”等表述，反映出央行在復(fù)雜環(huán)境下更加注重政策協(xié)同與金融穩(wěn)定，核心關(guān)注點在于通過強化政策協(xié)調(diào)與宏觀審慎管理，夯實經(jīng)濟回穩(wěn)基礎(chǔ)。
優(yōu)化貨幣政策中間變量，淡化數(shù)量目標(biāo)
央行在《報告》“專欄1科學(xué)看待金融總量指標(biāo)”中，著重強調(diào)“構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系，繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注”，并提出“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長與名義經(jīng)濟增速基本匹配的同時，貸款增速略低一些也是合理的”觀點。
淡化數(shù)量目標(biāo)方面，央行可以減少對貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模的直接控制，轉(zhuǎn)而通過政策利率來影響市場利率，以提高資金使用效率。結(jié)合目前的利率傳導(dǎo)機制，央行通過調(diào)整政策利率，影響貨幣市場利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場報價利率LPR和銀行存款掛牌利率），進而促進消費和投資，提升社會總需求，支持經(jīng)濟發(fā)展。這種以價格為主導(dǎo)的貨幣政策框架，能夠更好地適應(yīng)市場變化，實現(xiàn)對經(jīng)濟的逆周期調(diào)節(jié)。
強調(diào)基礎(chǔ)貨幣與貨幣是不同維度的概念
央行在《報告》“專欄2基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系”中，明確了兩者不是包含關(guān)系，而是不同維度的概念。基礎(chǔ)貨幣（流通中的現(xiàn)金、商業(yè)銀行存放在中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金）是中央銀行的負(fù)債，廣義貨幣（M2，通常指居民、企業(yè)、政府可支配的貨幣資金）主要是商業(yè)銀行的負(fù)債。由于銀行體系貨幣創(chuàng)造的過程會受到多種因素的影響，因此央行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣雖然能夠影響商業(yè)銀行擴表，但銀行負(fù)債的擴張還會受到實體經(jīng)濟有效融資需求及銀行自身意愿等因素的影響?？偠灾盎A(chǔ)貨幣→銀行貸款”的傳導(dǎo)關(guān)系在復(fù)雜的金融現(xiàn)實中并不成立。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣芤笪覀兩钊胩骄績蓚€核心環(huán)節(jié)：一是從央行到商業(yè)銀行的流動性傳導(dǎo)效率，二是從銀行體系到實體經(jīng)濟的信貸投放意愿與能力。最終，衡量政策有效性的核心標(biāo)準(zhǔn)，是資金是否“脫虛向?qū)崱薄?br> 注重保持合理的利率比價關(guān)系
央行在《報告》“專欄4保持合理的利率比價關(guān)系”中，強調(diào)“中國人民銀行注重理順各類利率比價關(guān)系，是完善中國特色現(xiàn)代貨幣政策框架、暢通市場化利率形成和傳導(dǎo)機制的重要舉措?！逼渲刑岢?組利率比價關(guān)系，值得重視：一是央行政策利率和市場利率的關(guān)系；二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系；三是不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系；四是不同期限利率的關(guān)系；五是不同風(fēng)險利率的關(guān)系。央行的這一論述，本質(zhì)上是宣布其利率調(diào)控模式正在從“設(shè)定一個價格”向“管理一個體系”演進。其深層邏輯是，在復(fù)雜的現(xiàn)代金融體系中，只有維持利率間合理的、市場化的比價關(guān)系，才能打通貨幣政策傳導(dǎo)鏈條，確保調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性，從而實現(xiàn)服務(wù)實體經(jīng)濟的根本目標(biāo)。
投資建議
央行《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》明確將持續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，保持社會融資條件相對寬松，并綜合運用多種工具以維持流動性充裕。其核心在于強化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，并更加注重貨幣政策的傳導(dǎo)效率，例如通過保持合理的利率比價關(guān)系來疏通傳導(dǎo)機制，減少資金空轉(zhuǎn)。當(dāng)前貨幣政策環(huán)境下，央行已重啟國債買賣操作，市場流動性整體處于合理充裕水平，同時強化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)，收益率曲線整體可控。在此背景下，年內(nèi)實施降準(zhǔn)降息的可能性較低。預(yù)計更顯著的政策寬松窗口將延后至2026年初，為“十五五”平穩(wěn)開局預(yù)留足夠的政策空間與發(fā)力余地。
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