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進(jìn)入2025年四季度，新一批以攤余成本法計(jì)價的定開型債基迎來集中開放期，在債市波動加劇背景下，由于此類產(chǎn)品可以提供穩(wěn)定可預(yù)期的收益，一定程度上解決了投資者對未來債市不確定性的擔(dān)憂，受到市場的關(guān)注。
　　歷史上的攤余成本法債基
　　攤余成本法定開債基自2019年成立以來已經(jīng)歷多輪開放期，今年四季度到明年上半年將進(jìn)入又一輪集中開放高峰。時點(diǎn)上看，2019年5月攤余成本法定開債基開始發(fā)行，并于2019年四季度和2020年三季度迎來兩波發(fā)行高峰期。近年產(chǎn)品不再新批，伴隨產(chǎn)品進(jìn)入存續(xù)期，又先后經(jīng)歷兩輪重新開放期高峰，2025Q4-2026Q2預(yù)計(jì)將迎來第三輪開放期高峰。
　　存續(xù)產(chǎn)品的債券配置結(jié)構(gòu)方面，政金債占主導(dǎo)、近年占比有所下降。截至2025年三季度政金債的持倉占比已從高點(diǎn)的90%附近回落至75%附近。此外，歷史行情表現(xiàn)上看，當(dāng)攤余成本法債基產(chǎn)品進(jìn)入密集開放期時，與產(chǎn)品封閉期對應(yīng)期限的重倉品種表現(xiàn)較好。
　　本輪有什么不一樣？
　　1、投資者視角：銀行維持穩(wěn)定需求，今年理財(cái)資金明顯增加。（1）銀行自營：關(guān)聯(lián)方口徑下，近年銀行自營持有攤余成本法定開債基規(guī)模保持在2500億元左右，主要持有3y及以上產(chǎn)品，體現(xiàn)對產(chǎn)品長期配置的穩(wěn)定需求。（2）銀行理財(cái)：2025年銀行理財(cái)通過信托機(jī)制平滑估值的方式面臨整改，穩(wěn)凈值壓力下大幅增持?jǐn)傆喑杀痉▊?。相較長期限政金債，銀行理財(cái)更偏好中端信用債。
　　2、資產(chǎn)視角：新開放產(chǎn)品，由政金債轉(zhuǎn)向信用債
　　2025年以來，進(jìn)入開放期的攤余成本法債基的債券配置偏好由政金債轉(zhuǎn)向信用債的特征較為顯著。梳理2025年前三季度重新進(jìn)入開放期的36只攤余成本法債基，基金合同并未約定只能投資特定的債券資產(chǎn)，目前多數(shù)產(chǎn)品債券配置從原來的政金債轉(zhuǎn)變?yōu)槠招艂?，僅3只產(chǎn)品仍以政金債為主。
　　根據(jù)這36只基金前五大持倉等級期限分布情況來看，1）等級層面，以AAA級高等級債券為主，其次是無評級（國債、政金債等）。2）期限層面，較為匹配到期基金的封閉運(yùn)作期。因此，后續(xù)可重點(diǎn)根據(jù)到期基金的期限分布情況把握對應(yīng)品種的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
　　對債券配置的影響？
　　2025Q4至2026Q23-5年封閉期為主的攤余成本法定開債基進(jìn)入新一輪開放期，重點(diǎn)關(guān)注3-5y左右品種的配置行情。2025Q4至2026Q2進(jìn)入開放期高峰的主力期限呈現(xiàn)“3-5年→5年→3年”的切換特征，且5年期品種則是2020年產(chǎn)品集中成立以來首次形成到期高峰。
　　信用品種方面，理財(cái)資金放量趨勢下，可關(guān)注3-5年高等級普信債的利差壓縮機(jī)會?？紤]到理財(cái)整改，穩(wěn)凈值的訴求依然存在，新一輪開放期理財(cái)資金進(jìn)場有望對3-5年期信用行情構(gòu)成驅(qū)動。不過前期3-5y高等級中短票信用利差已壓縮至24年以來的較低分位水平，可等待費(fèi)率新規(guī)落地后再博弈配置機(jī)會。
　　政金債方面，前期基金拋盤壓力下3-5y政金債利差分位數(shù)處于2022年以來高點(diǎn)，待基金費(fèi)率新規(guī)落地后是較好的配置時點(diǎn)，但新產(chǎn)品增量資金投向政金債不足或?qū)е吕顗嚎s行情不及以往。一是基金免稅政策取消前，個別銀行定制的攤余成本法債基仍主要配置政金債，進(jìn)而托底政金債短期行情；二是前期受基金拋盤壓力影響，政金債利差分位數(shù)已處于2022年以來相對高點(diǎn)，估值經(jīng)過充分調(diào)整后性價比顯著提升；三是公募基金贖回新規(guī)的擾動已被市場提前預(yù)期，對政金債的沖擊或相對可控，落地后可擇機(jī)參與。但考慮到目前新開放產(chǎn)品轉(zhuǎn)為信用債配置為主，對政金債利差壓縮的驅(qū)動效果或不及過往。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　機(jī)構(gòu)配置行情不及預(yù)期，債市波動放大。