>> 廣發(fā)證券-2026年宏觀環(huán)境展望：經(jīng)濟(jì)溫差縮小，資產(chǎn)敘事收斂-251123
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
大小： |
1844KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊 |
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2025年全球市場有一系列流行宏觀敘事，包括美元信用長期走弱、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)、黃金是新一輪貨幣體系的錨、AI是新一輪產(chǎn)業(yè)鏈變革的基礎(chǔ)設(shè)施、有色金屬是新階段的原油等。敘事背后既有客觀的基本面趨勢，也有特定宏觀階段下的概念性理解。全球財政環(huán)境、貨幣環(huán)境、貿(mào)易環(huán)境、技術(shù)環(huán)境的過快變化是敘事產(chǎn)生的天然土壤。經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒在《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》中曾提出關(guān)于“敘事”的框架，這一框架對2025年以來的宏觀現(xiàn)象具備明顯的解釋力。2025年貴金屬、有色金屬、新興市場股票、全球科技類資產(chǎn)等表現(xiàn)領(lǐng)先，其背后是圍繞著美元信用、AI科技革命的一系列敘事，它們共同構(gòu)成一個“敘事星座”。敘事的升溫與全球宏觀變量“連續(xù)性”出現(xiàn)變化有關(guān)。在通脹尚未正常化的背景下，海外主要經(jīng)濟(jì)的財政赤字率擴(kuò)張，疊加全球貿(mào)易環(huán)境的劇烈變化、新一輪科技革命的興起，宏觀面新情況疊加出現(xiàn)。這是敘事升溫的土壤，市場參與者會借助更具概括力性、可傳播性和想象空間的宏大敘事，在不確定性上升的環(huán)境中尋找一個相對自洽的坐標(biāo)系。
2025年國內(nèi)資產(chǎn)既存在基本面驅(qū)動，如外需和“兩新”相關(guān)鏈條；又受全球主流敘事影響，高收益率資產(chǎn)集中于有色、AI產(chǎn)業(yè)鏈。中觀“溫差”的存在是資產(chǎn)對敘事敏感的背景之一：新一輪產(chǎn)業(yè)投資相對集中，新興部門景氣度高；投資、消費、地產(chǎn)偏弱，傳統(tǒng)部門景氣度低。這一則對應(yīng)狹義流動性充裕，金融市場風(fēng)險偏好較高；二則帶來信用擴(kuò)張約束，盈利驅(qū)動的資產(chǎn)在廣度上不夠。2013-2015、2019-2020年也有類似邏輯。從2025年初以來（至11月14日）的主題行業(yè)指數(shù)收益率來看，排名靠前的包括全球主流敘事相關(guān)（貴金屬、有色金屬）、AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)（通訊設(shè)備、電子元器件、精細(xì)化工、半導(dǎo)體）、外需相關(guān)（貿(mào)易、工程機(jī)械、摩托車）、兩新相關(guān)（電工電網(wǎng)、能源設(shè)備、汽車零部件）等。排在相對靠后的則包括消費類（酒類、零售、食品、餐飲旅游、教育、辦公用品）、交運類（陸路運輸、公路指數(shù)、機(jī)場、港口、航空）、公用類（電力、水務(wù)）、建筑類（建筑、房地產(chǎn)）等順周期或者紅利類行業(yè)。
2026年可能會形成一定的“鏡像”關(guān)系，全球敘事預(yù)計趨于收斂。一是全球貿(mào)易環(huán)境不確定性下降，中美吉隆坡磋商暫緩一年關(guān)稅；中期選舉前特朗普對其他區(qū)域可能鎖定“成果”、減少折騰。二是經(jīng)過2025年集中定價后，美元空頭交易擁擠度下降，易出現(xiàn)技術(shù)性反彈，美聯(lián)儲降息空間的預(yù)期差也會助推這一點；而它會進(jìn)一步引發(fā)各國央行購金的靈活性，菲律賓央行的新姿態(tài)應(yīng)不是個案。三是AI資本開支不易高位單邊加速，而全球相關(guān)資產(chǎn)定價較為充分，有色金屬亦庫存較高。中期選舉年美國民眾一般比較關(guān)注“廚房餐桌類問題”（kitchentable issues），如物價、就業(yè)、醫(yī)療等。路透/益普索最新民調(diào)顯示，生活成本問題是美國當(dāng)前國內(nèi)的主要矛盾之一。特朗普團(tuán)隊正在調(diào)整其信息傳遞策略，強(qiáng)調(diào)生活成本的“可負(fù)擔(dān)性”（Affordability）。特朗普關(guān)稅的合法性問題也將是2026年美國國內(nèi)的博弈點之一。在此背景下，我們估計2026年全球關(guān)稅條件可能會短期平衡，維持美歐貿(mào)易協(xié)定、中美吉隆坡協(xié)議的基本框架，全球貿(mào)易環(huán)境的波動性將顯著小于2025年。2026年AI資本開支面臨較高基數(shù)，資本市場為“愿景”單邊買單的意愿下降，對未來審慎的觀點開始關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈供求關(guān)系的緩和、尚未出現(xiàn)引領(lǐng)性的爆款商業(yè)模式、美國電力供應(yīng)瓶頸等線索等。從標(biāo)普500席勒市盈率、COMEX銅庫存來看，資產(chǎn)端定價較為充分。
2026年可能會形成一定的“鏡像”關(guān)系，國內(nèi)中觀溫差亦將有所縮小。“十五五”首年投資缺口大概率有所修復(fù)；“消費率”目標(biāo)下會有政策紅利進(jìn)一步縮小消費缺口，推動地產(chǎn)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)將告別出口單邊拉動。PPI中樞好轉(zhuǎn)、反內(nèi)卷及“優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”的方向下，新興和傳統(tǒng)部門持續(xù)8個季度景氣差值拉大的趨勢亦有望重新趨于緩和。2025年是出口和“兩新”帶動，固投、地產(chǎn)、消費、傳統(tǒng)制造業(yè)均形成短板，2026年預(yù)計會出現(xiàn)中觀溫差縮小。關(guān)于制造業(yè)溫差，我們用高技術(shù)制造業(yè)PMI來代表新興部門景氣度；用消費品行業(yè)和基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI的均值來代表傳統(tǒng)部門景氣度。兩者差值自2021年年中至2023年三季度末震蕩收縮；2023年四季度至2025年三季度震蕩擴(kuò)大。后一階段與新一輪技術(shù)變革背景下新興產(chǎn)業(yè)投資活躍，同時固定資產(chǎn)投資和PPI收縮、地產(chǎn)調(diào)整、居民資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)期審慎有關(guān)，2026年預(yù)計會趨于收斂。
具體來看，企業(yè)盈利中樞和分布的變化將是基本面定價權(quán)上升的引領(lǐng)之一。2025年規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利增速有望4年以來首次轉(zhuǎn)正，但中樞較低，且集中于有色、公用、裝備制造等部分行業(yè)。在2026年實際GDP增速大致相當(dāng)?shù)臈l件下，物價中樞和營收利潤率同步改善將帶來盈利增速和盈利廣度的上升?；鶞?zhǔn)情形下我們預(yù)計規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增速將從今年的3%左右上行至6.6%左右，廣度上也會從上中游向中下游擴(kuò)展。企業(yè)盈利取決于量、價、利潤率。簡單估算，我們假設(shè)2026年工業(yè)增加值同比增長5.3%、PPI同比降幅收窄至-0.6%；營收利
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