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核心觀點(diǎn)
　　利率債：國債收益率分化，期限利差走闊：2025年11月14日-2025年11月21日期間，央行總計(jì)開展18,888.00億元逆回購操作，共13,837.00億元逆回購到期，凈投放5,051.00億元。銀行間資金價(jià)格分化，其中，DR001下行5.20BP至1.3209%；DR007下行2.65BP至1.4408%。2025年11月17日-2025年11月23日期間，利率債發(fā)行4,865.29億元，總償還1,433.58億元，凈融資額為3,431.71億元。2025年11月14日-2025年11月21日期間，國債現(xiàn)券收益率分化。國債1年期、3年期、7年期分別下行0.96 BP、0.49BP、0.75BP至1.4008%、1.4348%、1.7053%；5年期和10年期收益率分別上行0.91BP、0.26BP至1.5907%、1.8166%。10Y-1Y期限利差從40.36BP走闊至41.58 BP。
　　信用債：信用債到期收益率多數(shù)下行：2025年11月17日-2025年11月23日期間，信用債一級發(fā)行1043只（包含同業(yè)存單），發(fā)行12,187.25億元，環(huán)比增加229.33億元；凈融資-1,862.61億元。按種類分，資產(chǎn)支持證券發(fā)行只數(shù)占比最大。按債券評級分類，AAA級發(fā)行規(guī)模為5,180.70億元；期限方面，主要以3-5年為主。按行業(yè)分類，金融業(yè)發(fā)行只數(shù)最多。2025年11月14日-2025年11月21日期間，城投債到期收益率多數(shù)下行。其中AAA評級的10年期下行幅度最大，為2.16BP；而AA+和AA評級3年期上行幅度最大，為1.14BP。中短期票據(jù)到期收益率多數(shù)下行。其中AAA和AA-評級的3年期下行幅度最大，為2.33BP；而AAA評級5年期上行幅度最大，為2.86BP。
　　大類資產(chǎn)周觀察：2025年11月14日-2025年11月21日期間，美三大股指下跌。道指周跌1.91%，標(biāo)普500指數(shù)周跌1.95%，納指周跌2.74%。歐洲三大股指下跌。德國DAX指數(shù)周跌3.29%，法國CAC40指數(shù)周跌2.29%，英國富時(shí)100指數(shù)周跌1.64%。美債收益率下行。美元指數(shù)走強(qiáng)，非美貨幣走弱。周內(nèi)原油價(jià)格回落，黃金維持震蕩。
　　投資建議
　　債市延續(xù)低波震蕩格局，短期呈現(xiàn)“短強(qiáng)長弱”特征。值得關(guān)注的是，近期行情中出現(xiàn)了一個(gè)顯著信號：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇普跌，美股三大指數(shù)集體收跌，國際原油價(jià)格同步走弱，通常情況下具備避險(xiǎn)屬性的國債市場卻未出現(xiàn)“避險(xiǎn)修復(fù)”行情，反而跟隨股市出現(xiàn)小幅調(diào)整。我們認(rèn)為其背后或蘊(yùn)含著深層次的市場邏輯：一方面，當(dāng)前債市缺乏明確的增量利好支撐，降準(zhǔn)降息預(yù)期未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性支撐，地產(chǎn)等其他政策面未明朗或也導(dǎo)致資金對債市的配置意愿難以進(jìn)一步提升；另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面的弱修復(fù)狀態(tài)，或使市場風(fēng)險(xiǎn)偏好整體承壓，從而資金在缺乏明確方向的情況下，股債同跌或反映了市場當(dāng)前具有的防御性特征，或也印證了當(dāng)前機(jī)構(gòu)對債市觀望情緒濃厚。展望后市，我們認(rèn)為國內(nèi)中央政治局會議和12月美聯(lián)儲議息會議成為擾動債市的關(guān)鍵，建議投資者啞鈴型配置策略，后期隨著相關(guān)政策及預(yù)期落地，機(jī)構(gòu)“搶跑”行為或推動債市迎來階段性修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；國內(nèi)通脹超預(yù)期；市場波動超預(yù)期。