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事件：11月27日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2025年10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，1-10月規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.9%（前值為+3.2%，下同），營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.8%（+2.4%），營(yíng)收利潤(rùn)率為5.25%（5.26%）；10月規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)同比下降5.5%（+21.6%）。
　　10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比短期回落的可能因素
　　受2024年同期基數(shù)擾動(dòng)影響，2025年8-10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比變動(dòng)幅度波動(dòng)較大。2024年8、9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下滑幅度較大，10月在制造業(yè)利潤(rùn)修復(fù)下同比快速回升。2025年在2024年同期基數(shù)的擾動(dòng)下，會(huì)呈現(xiàn)出8-9月利潤(rùn)、營(yíng)收同比上升幅度較大，而10月利潤(rùn)同比有所下滑的情況。
　　關(guān)稅擾動(dòng)及月內(nèi)有效工作日同比減少的雙重拖累，10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和呈現(xiàn)短期走弱。中美關(guān)系再度緊張對(duì)制造業(yè)出口的擾動(dòng)及工作日數(shù)量減少，工業(yè)增加值同比環(huán)比均有所下滑，對(duì)10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)均產(chǎn)生了拖累。從分行業(yè)利潤(rùn)總額中可以看出，1-10月材料、裝備、消費(fèi)品與其他制造業(yè)除少部分細(xì)分行業(yè)外，大多細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)同比均有不同程度的下滑。
　　需求端偏弱，企業(yè)名義、實(shí)際庫(kù)存均回升。1-10月消費(fèi)品制造業(yè)中除食品制造業(yè)和造紙和紙制品業(yè)外其他細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)均較1-9月有所下滑。同時(shí)從庫(kù)存角度來(lái)看，名義庫(kù)存，實(shí)際庫(kù)存同比均回升，內(nèi)需偏弱，仍需進(jìn)一步提振需求端。
　　從量、價(jià)、利潤(rùn)率三個(gè)方面拆分工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，1-10月，規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，較1-9月下降0.1pct；PPI全部工業(yè)品同比下降2.7%，降幅較1-9月收窄0.1pct；規(guī)上工業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率同比下降0.76pct，降幅較1-9月擴(kuò)大0.57pct。量較1-9月有所下降，價(jià)格微幅回升，利潤(rùn)率下降導(dǎo)致規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)有所回落。
　　展望后續(xù)，我們判斷10月經(jīng)濟(jì)或與7月類(lèi)似，僅僅是短期回落，后續(xù)單月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也會(huì)相應(yīng)回升。但是也要考慮到2024年11月、12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)基數(shù)同樣處于高位，且2025年經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)“前高后低”傾向，因此即便后續(xù)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有所回升，變動(dòng)幅度也會(huì)較為平滑。
　　工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)中的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)
　　采礦業(yè)利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)。雖然采礦業(yè)整體仍處于收縮區(qū)間，但自8月以來(lái)行業(yè)利潤(rùn)降幅持續(xù)收窄。1-10月煤炭開(kāi)采、石油天然氣開(kāi)采和黑色金屬采選業(yè)利潤(rùn)總額降幅均較前值有所收窄。
　　新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，高技術(shù)制造業(yè)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。1-10月裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.8%，拉動(dòng)全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)2.8pct，裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比已達(dá)38.5%，較2024年提高2.0pct。1-10月份，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.0%，高于全部規(guī)模以上工業(yè)平均水平6.1pct，保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　市場(chǎng)：債市近期情緒偏弱，關(guān)注后續(xù)數(shù)據(jù)公布及會(huì)議情況
　　債市近期情緒偏弱，11月27日長(zhǎng)端收益率震蕩后上行，基本面數(shù)據(jù)情況對(duì)收益率影響幅度較小。后續(xù)需要關(guān)注本周日公布的11月PMI數(shù)據(jù)情況，12月初央行公布國(guó)債買(mǎi)賣(mài)數(shù)據(jù)情況及中央政治局會(huì)議是否會(huì)出現(xiàn)邊際變化。
　　債市觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望趨勢(shì)性上行對(duì)于股、債配置，我們維持觀點(diǎn)：
　　（1）2025年下半年，經(jīng)濟(jì)增速或不會(huì)明顯下行（已經(jīng)進(jìn)入第二次L型的一橫）；
　?。?）物價(jià)等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，有望趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)；
　?。?）股債配置繼續(xù)切換：債券收益率、股市有望持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。