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事件：國家統(tǒng)計(jì)局公布2025年11月采購經(jīng)理指數(shù)運(yùn)行情況，制造業(yè)PMI為49.2%（前值為49.0%，下同），環(huán)比提升0.2pct；非制造業(yè)PMI為49.5%（50.1%），環(huán)比下降0.6pct；綜合PMI為49.7%（50.0%），環(huán)比下降0.3pct。
　　11月PMI數(shù)據(jù)關(guān)注點(diǎn)
　　11月制造業(yè)PMI為49.2%（49.0%），環(huán)比提升0.2pct，同比下降1.1pct，制造業(yè)景氣水平小幅回升，生產(chǎn)活動(dòng)較10月有所修復(fù)。
　　出口改善拉動(dòng)生產(chǎn)修復(fù)，制造業(yè)景氣水平小幅回升，但仍處收縮區(qū)間。制造業(yè)整體景氣度在國際局勢緩和及政策支持下逐步企穩(wěn)回升，但整體回升幅度不大，且已連續(xù)8個(gè)月位于收縮區(qū)間。中美達(dá)成緩和協(xié)議后，11月出口明顯改善，拉動(dòng)生產(chǎn)修復(fù)，新出口訂單環(huán)比提升1.7pct、在手訂單環(huán)比提升1.0pct，生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比提升0.3pct，出口改善拉動(dòng)生產(chǎn)修復(fù)，進(jìn)而推動(dòng)制造業(yè)PMI小幅回升。
　　服務(wù)業(yè)PMI下滑拖累非制造業(yè)PMI落入收縮區(qū)間。受假期效應(yīng)消退、雙十一消費(fèi)前置等因素影響，11月服務(wù)業(yè)PMI為49.5%，環(huán)比下降0.7pct，同比下降0.6pct，2025年以來首次落入收縮區(qū)間，盡管建筑業(yè)PMI較前值有所修復(fù)，但服務(wù)業(yè)PMI下滑拖累非制造業(yè)PMI落入收縮區(qū)間。新出口訂單指數(shù)環(huán)比提升但新訂單指數(shù)環(huán)比下滑，或反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍有內(nèi)需不足的問題。國新辦分別在11月10日和11月27日召開加快場景培育和開放推動(dòng)新場景大規(guī)模應(yīng)用有關(guān)情況與介紹增強(qiáng)消費(fèi)品供需適配性進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)政策措施有關(guān)情況兩場吹風(fēng)會，或已開始布局新消費(fèi)場景培育與促內(nèi)需、促消費(fèi)等相關(guān)政策。
　　數(shù)據(jù)內(nèi)部不乏結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)
　　高技術(shù)制造業(yè)仍保持?jǐn)U張。高技術(shù)制造業(yè)PMI為50.1%（50.5%），裝備制造業(yè)PMI為49.8%（50.2%），消費(fèi)品行業(yè)PMI為49.4%（50.1%），基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI為48.4%（47.3%）。11月裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)PMI隨均有所回落，但仍均高于制造業(yè)總體，高技術(shù)制造業(yè)PMI連續(xù)10個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，相關(guān)行業(yè)保持持續(xù)增長。
　　反內(nèi)卷效果初顯，各項(xiàng)價(jià)格分類指數(shù)均有所改善。11月制造業(yè)PMI其他相關(guān)指標(biāo)中，主要原材料購進(jìn)價(jià)格值為53.6%，出廠價(jià)格值為48.2%，環(huán)比分別提升1.1pct和0.7pct；非制造業(yè)PMI主要分類指數(shù)中，投入品價(jià)格值為50.4%，銷售價(jià)格值為49.1%，環(huán)比分別提升1.0pct和1.3pct，各項(xiàng)價(jià)格分類指數(shù)均有所改善。
　　建筑業(yè)PMI有所回升，建筑企業(yè)對市場發(fā)展預(yù)期持續(xù)改善。建筑業(yè)PMI為49.6%（49.1%），環(huán)比提升0.5pct，建筑業(yè)景氣水平有所改善，且建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為57.9%，環(huán)比提升1.9pct，建筑業(yè)企業(yè)對近期市場發(fā)展信心持續(xù)改善。
　　制造業(yè)、非制造業(yè)預(yù)期均有所改善，市場整體預(yù)期仍保持樂觀。制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期值為53.1%，環(huán)比提升0.3pct；非制造業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期值為56.2%，環(huán)比提升0.1pct，制造業(yè)、非制造業(yè)預(yù)期均有所改善。
　　債市觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望趨勢性上行
　　對于股、債配置，我們維持觀點(diǎn)：
　?。?）2025年下半年，經(jīng)濟(jì)增速或不會明顯下行；
　?。?）物價(jià)等結(jié)構(gòu)性問題，有望趨勢性好轉(zhuǎn)；
　　（3）股債配置繼續(xù)切換。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。