>> 開源證券-2025年11月金融數(shù)據(jù)點評：社融新增超市場預期，信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)分化-251215
| 上傳日期： |
2025/12/15 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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事件：央行公布2025年11月金融數(shù)據(jù)，社融新增2.49萬億元，社融存量同比增長8.5%，較前值持平；2025年前11個月社會融資規(guī)模增量累計為33.39萬億元，同比增長13.6%；M1同比增長4.9%，M2同比增長8.0%，M0同比增長10.6%，前十個月凈投放現(xiàn)金9175億元。
社融新增超市場預期，貸款數(shù)據(jù)回落受多方面因素影響
1、11月社融新增2.49萬億元，略超2021-2024年同期均值。社融新增量超出市場預期，Wind統(tǒng)計的16家機構(gòu)預測中位數(shù)為2.18萬億元，平均數(shù)為2.02萬億元。政策性金融工具落地，企業(yè)債券凈融資和信托貸款放量，11月信托貸款量為844億元，同比增長8.3倍；企業(yè)債券凈融資量為4169億元，同比增長75.1%。
2、11月社融存量同比增長8.5%，較前值持平，近一年來整體呈現(xiàn)政府部門加杠桿對沖居民部門去杠桿態(tài)勢。我們在報告《債券市場收益率下行趨勢或改變》中提出，2024年9月以來政策思路發(fā)生轉(zhuǎn)變，社融增速從之前的趨勢下行轉(zhuǎn)變?yōu)槠蠓€(wěn)回升，主要方式為大量發(fā)行政府債券。截至2025年三季度末政府部門杠桿率為67.5%，較2024年同期上升8.8pct，居民部門杠桿率為60.4%，較2024年同期下降1.2pct，政府部門加杠桿對沖居民部門去杠桿。
3、貸款數(shù)據(jù)回落受多方面因素影響。一是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)處于轉(zhuǎn)向階段，傳統(tǒng)行業(yè)如地產(chǎn)、基建等信貸需求回落，新興行業(yè)對銀行貸款依賴較??；二是地方政府化債會階段性下拉貸款增長。2025年三季度貨幣政策報告指出，2024年以來地方政府發(fā)行4萬億元特殊再融資債券，其中約六到七成用于償還銀行貸款?；瘋鶎⒅С址绞綇馁J款轉(zhuǎn)為債券，并不影響整體支持力度，但是會使貸款增速有所下降。
4、居民貸款同比少增，票據(jù)融資仍處同期高位。11月居民貸款減少2063億元，環(huán)比增加1541億元，同比少增6304億元，11月居民貸款短期貸款同比少增2496億元，長期貸款同比少增3700億元。居民中短期貸款減少或仍反映居民端需求偏弱，消費更加謹慎，長期貸款減少或與房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷有關。企（事）業(yè)單位貸款中票據(jù)融資3342億元，仍為11月新增人民幣貸款主要增量。
5、金融時報再次強調(diào)“觀察金融數(shù)據(jù)不宜盯住個別月份總量和增速的波動，更不宜以個別時點金融數(shù)據(jù)波動來判斷政策力度”。7月新增人民幣貸款-500億元，為2005年7月來首負，金融時報當時已經(jīng)發(fā)文指出分析經(jīng)濟金融形勢時無需對單月數(shù)據(jù)過度關注。逆周期和跨周期調(diào)節(jié)政策持續(xù)發(fā)力下，2025年至今社融存量、M2同比均相對穩(wěn)定。
市場：近期事件均已落地，日內(nèi)長端收益率上行
金融數(shù)據(jù)于12月12日17：00發(fā)布，債市收益率未有明顯變化，日內(nèi)長端收益率整體呈上行趨勢。近期中央政治局會議、美聯(lián)儲降息、中央經(jīng)濟工作會議均已落地。
債市觀點：經(jīng)濟預期修正下，債券收益率有望趨勢性上行
對于股、債配置，我們維持觀點：
（1）2025年下半年，經(jīng)濟增速或不會明顯下行；
?。?）物價等結(jié)構(gòu)性問題，有望趨勢性好轉(zhuǎn)；
（3）股債配置繼續(xù)切換：債券收益率有望持續(xù)上行。
風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期。
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