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核心觀點(diǎn)
　　在海外環(huán)境不確定性增加、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整、新舊動(dòng)能有序轉(zhuǎn)化下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依舊存在諸多亮點(diǎn)，整體呈現(xiàn)政策托底與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型并行的特征。前三季度國內(nèi)GDP按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長5.2%；其中，三季度國內(nèi)GDP按不變價(jià)格計(jì)算，環(huán)比增長1.1%，同比增長4.8%。
　　生產(chǎn)端：動(dòng)能轉(zhuǎn)換亮點(diǎn)突出。新動(dòng)能增長促轉(zhuǎn)型升級(jí)。1—9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%。9月份工增同比實(shí)際增長6.5%，季末增長拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)，環(huán)比增長0.64%。動(dòng)能轉(zhuǎn)換亮點(diǎn)突出。前三季度裝備制造業(yè)增加值同比增長9.7%，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長9.6%，其中，工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)量增速超20%，人工智能賦能增強(qiáng)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)中的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)中的裝備制造和高技術(shù)制造業(yè)正成經(jīng)濟(jì)增長主力。
　　需求端：有待均衡修復(fù)。消費(fèi)擾動(dòng)或現(xiàn)，社零呈現(xiàn)弱增長：前三季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.5%。一方面，家電、通訊器材等受以舊換新政策帶動(dòng)增勢亮眼。但另一方面，需求端修復(fù)不均衡，9月社零增速整體放緩至3.0%，餐飲收入同比增速在年內(nèi)也處于較低水平。所以我們認(rèn)為隨著四季度社零基數(shù)效應(yīng)影響抬升以及政策邊際效用的變化，穩(wěn)增長的需求或進(jìn)一步提高。
　　地產(chǎn)疲軟，投資增速轉(zhuǎn)負(fù)：房地產(chǎn)開發(fā)投資的影響下，前三季度固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%?；ㄔ鏊倩芈洌叭径?，廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長3.34%，較前值回落2.08個(gè)百分點(diǎn)。前三季度，制造業(yè)投資同比增長4.00%，相較地產(chǎn)、基建保持較快增長。地產(chǎn)拐點(diǎn)未至，拖累效應(yīng)依舊。前三季度新建商品房銷售面積同比下降5.5%，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降13.9%，降幅走闊。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段房地產(chǎn)筑底階段依舊，階段性的波動(dòng)或?qū)φw投資有所拖累。
　　對外貿(mào)易：擾動(dòng)頻發(fā)出口顯韌性：在國際貿(mào)易政策不確定性高企下，我國進(jìn)出口實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。前三季度，我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口33.61萬億元人民幣，同比增長4%。進(jìn)出口增速逐季加快，今年一、二季度分別增長1.3%和4.5%，三季度增長6%，已連續(xù)8個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比增長。產(chǎn)業(yè)體系完善做支撐，貿(mào)易多元化拓局面，我國貿(mào)易韌性持續(xù)。
　　投資建議
　　2025年三季度經(jīng)濟(jì)增速雖較二季度回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，核心為地產(chǎn)投資短期承壓，但動(dòng)能轉(zhuǎn)換亮點(diǎn)突出：前三季度工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)量增速超20%，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用增強(qiáng)，信息傳輸服務(wù)業(yè)和裝備制造和高技術(shù)制造業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。需求端修復(fù)不均衡，家電、通訊器材等受以舊換新政策帶動(dòng)增勢亮眼，但9月社零增速整體放緩至3.0%，餐飲收入增0.9%，外需不確定等因素或壓制出口后續(xù)表現(xiàn)。前三季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)政策托底與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型并行的特征，我們認(rèn)為債市在基本面支撐與貨幣政策寬松預(yù)期下以震蕩為主。四季度仍需重點(diǎn)跟蹤政策落地效果、海外流動(dòng)性、國內(nèi)通脹三大核心變量，靈活調(diào)整債市投資久期與信用策略。若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟或海外降息落地，債市有望迎來階段性行情，長端利率債與高等級(jí)信用債配置價(jià)值將進(jìn)一步凸顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；需求修復(fù)不及預(yù)期；市場波動(dòng)超市場預(yù)期。