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10/11月火電發(fā)電量同比+7/-4%，煤價(jià)同比下降，雖盈利受減值影響具有一定不確定性，但我們認(rèn)為主要火電公司4Q25歸母凈利或?qū)崿F(xiàn)同比提升；10/11月水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)；核電穩(wěn)健運(yùn)行；1-10月裝機(jī)增長(zhǎng)支撐綠電運(yùn)營(yíng)商電量同比提升，Q3國(guó)補(bǔ)到賬帶來(lái)現(xiàn)金流改善，我們認(rèn)為減值風(fēng)險(xiǎn)有望緩解；環(huán)保公司中長(zhǎng)期將充分受益于化債政策。展望2026，火電關(guān)注電價(jià)vs煤價(jià)剪刀差；水電盈利主要取決于來(lái)水情況；化債政策下政府財(cái)政支付能力有望改善，或提振綠電/環(huán)保公司業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流表現(xiàn)。
　　火電：10/11月發(fā)電量同比+7/-4%，煤價(jià)下降有望支撐盈利同比增長(zhǎng)
　　2025年11月火電發(fā)電量同比增速由增轉(zhuǎn)降，煤價(jià)同比下降，環(huán)比提升。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2025年10/11月全國(guó)火電發(fā)電量同比+7.3/-4.2%?？紤]1個(gè)月庫(kù)存，4Q25秦皇島動(dòng)力末煤平倉(cāng)均價(jià)750元/噸（5500大卡），同比下降11.5%，環(huán)比提升16.0%。4Q25火電公司盈利受減值影響具有一定不確定性，但我們認(rèn)為主要火電公司歸母凈利或?qū)崿F(xiàn)同比提升。
　　水電&核電：10/11月水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)，核電穩(wěn)健
　　2025年10-11月水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2025年10/11月全國(guó)水電發(fā)電量同比+28.2/+17.1%。據(jù)四川省水文水資源勘測(cè)中心數(shù)據(jù)，2025年10/11月，三峽電站出庫(kù)流量同比+167/+56%，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)江電力4Q25歸母凈利同比+18%。4Q25核電機(jī)組穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年10/11月全國(guó)核電發(fā)電量同比+4.2/+4.7%。2025年11月22日，漳州核電2號(hào)機(jī)組首次并網(wǎng)成功，我們預(yù)計(jì)中國(guó)核電4Q25歸母凈利或同比扭虧。
　　新能源：1-10月裝機(jī)增長(zhǎng)支撐發(fā)電量同比增長(zhǎng)，減值風(fēng)險(xiǎn)有望緩解
　　受風(fēng)光資源和消納影響，1-10月風(fēng)光電量增速低于裝機(jī)增速；據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家能源局，2025年1-10月全國(guó)風(fēng)電/光伏發(fā)電量同比+7.6/+23.2%，10月末風(fēng)電/光伏裝機(jī)同比+21.4/+43.8%。據(jù)電力行業(yè)規(guī)劃研究與監(jiān)測(cè)預(yù)警中心，2025年10月全國(guó)風(fēng)電/光伏利用率96.4/94.8%，同比+0.2/-1.0pct。考慮不同地區(qū)風(fēng)光資源存在差異，我們預(yù)計(jì)主要綠電公司4Q25業(yè)績(jī)或出現(xiàn)分化。隨綠電公司Q3國(guó)補(bǔ)到賬改善現(xiàn)金流，我們認(rèn)為減值風(fēng)險(xiǎn)或有望緩解。
　　燃?xì)猓?0/11月全國(guó)天然氣產(chǎn)量同比增長(zhǎng)，成本下行或助力需求增長(zhǎng)
　　10/11月全國(guó)天然氣產(chǎn)量同比增長(zhǎng)，10月全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量同比下滑。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2025年10/11月全國(guó)天然氣產(chǎn)量同比+5.9/+5.7%。據(jù)發(fā)改委，2025年10月全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量同比-1.3%。2026-2028年，市場(chǎng)預(yù)期國(guó)際原油價(jià)格先降后升、JKM逐年下降、HH先升后降，國(guó)內(nèi)進(jìn)口管道天然氣與進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)價(jià)格將全面回落。燃?xì)夤净驅(qū)⑦M(jìn)入成本下行周期，助力天然氣下游需求增長(zhǎng)。
　　環(huán)保：國(guó)補(bǔ)回款和順價(jià)有望改善環(huán)保基本面
　　2025年是置換存量隱性債務(wù)三年實(shí)施行動(dòng)的第二年，9月12日財(cái)政部在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，截至2025年8月底，一次性增加的6萬(wàn)億元專項(xiàng)債務(wù)限額已累計(jì)發(fā)行4萬(wàn)億元?；瘋袆?dòng)持續(xù)推進(jìn)，有望改善環(huán)保行業(yè)報(bào)表。第三季度以來(lái)，環(huán)保行業(yè)垃圾焚燒發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電國(guó)補(bǔ)回款超預(yù)期，7-8月光大綠色環(huán)?；乜?0.64億元，1-10月三峰環(huán)境回款3.6億元，偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、中科環(huán)保、旺能環(huán)境等均收到不同金額回款。9月25日佛山市召開(kāi)價(jià)格調(diào)整聽(tīng)證會(huì)，污水處理費(fèi)、垃圾處理費(fèi)或?qū)⑸险{(diào)。我們期待化債政策推進(jìn)及順價(jià)落地支撐環(huán)保行業(yè)盈利和現(xiàn)金流進(jìn)一步改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)增長(zhǎng)超預(yù)期，來(lái)水不及預(yù)期，風(fēng)光裝機(jī)增長(zhǎng)不及預(yù)期，化債政策落地不及預(yù)期。