>> 東吳證券-宏觀深度報告：漲價潮對哪些行業(yè)利潤影響更大？-260303
| 上傳日期： |
2026/3/3 |
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| 867KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲，占爍 |
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核心觀點：關(guān)注漲價潮下的利潤重構(gòu)與行業(yè)沖擊。美以發(fā)起對伊朗軍事行動后，油價和貴金屬價格得到進一步催化，當(dāng)前大宗商品的漲價潮正驅(qū)動PPI同比增速回升，但這并非全行業(yè)的“普降甘霖”，而是一場顯著的利潤重構(gòu)。價格回升的上游行業(yè)更加受益，如油氣、有色金屬以及行業(yè)內(nèi)的上游分工者（如存儲）；中下游制造業(yè)面臨成本沖擊和需求偏弱雙重問題，利潤會有一定壓力。結(jié)合成本依賴和成本傳導(dǎo)系數(shù)兩個來看，壓力更大的行業(yè)主要是：汽車制造、通用設(shè)備、專用設(shè)備、儀器儀表、電氣機械等裝備制造業(yè)，以及文體工美制品等消費品制造業(yè)，燃氣供應(yīng)等公用事業(yè)。
?。?）伊朗事件后，漲價潮提高我國PPI同比轉(zhuǎn)正概率。自2025年12月以來，全球大宗商品開啟了一輪明顯的漲價潮，南華綜合指數(shù)在此期間最高上漲15.9%，其中貴金屬、有色金屬、原油等品類領(lǐng)漲。這種漲勢直接推高了國內(nèi)PPI增速，2026年1月PPI環(huán)比增長0.4%，創(chuàng)下28個月以來的最大漲幅。美以發(fā)起對伊朗軍事行動后，大宗商品價格得到進一步催化，PPI同比增速在2026年中期轉(zhuǎn)正的確定性正在不斷增強。
（2）歷史回顧：PPI回升中的利潤分配規(guī)律。回顧歷史，PPI上行對工業(yè)利潤的影響本質(zhì)上取決于“供給側(cè)約束”與“終端需求復(fù)蘇”的博弈。在2015-2018年供給側(cè)改革期間，PPI轉(zhuǎn)正帶動工業(yè)利潤三年累計增長44.5%，但其中上游行業(yè)貢獻了35.1個百分點，而中下游制造業(yè)貢獻較低，并且其利潤增速反而有所下降。相比之下，2021年由于需求共振，中下游制造業(yè)利潤增速得以隨PPI同步回升。這意味著需求彈性是決定中下游企業(yè)能否實現(xiàn)“順價”的關(guān)鍵要素；若需求疲軟，PPI上行將演變?yōu)閷ο掠蚊摹凹舻恫睢睌D壓。
?。?）當(dāng)前價格傳導(dǎo)的兩大問題。當(dāng)前工業(yè)部門的價格傳導(dǎo)面臨長期結(jié)構(gòu)失衡與短期需求不足的雙重挑戰(zhàn)。首先，長期“強生產(chǎn)、弱消費”的失衡導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)能充裕的格局下缺乏邊際定價權(quán)，陷入“進價強、售價弱”的被動局面，中下游企業(yè)難以將成本向外轉(zhuǎn)嫁。其次，從當(dāng)前現(xiàn)實來看，終端需求依然偏弱，截至2025年底，工業(yè)產(chǎn)銷率僅為96.4%，低于歷史均值。12月社零同比增速降至0.9%，除通訊器材外，汽車、建材、家電等耐用消費品均出現(xiàn)負增長，進一步限制了中下游企業(yè)的提價空間。
?。?）哪些行業(yè)受成本沖擊影響更大？評估行業(yè)受沖擊程度需從“成本依賴”與“傳導(dǎo)系數(shù)”兩個維度考察。
①在成本依賴方面，從2023年投入產(chǎn)出表計算來看，近期原油和有色金屬為主的價格上行，對化工、裝備制造業(yè)、非金屬礦物、燃氣供應(yīng)等行業(yè)影響較大。
②但還要看能否將成本漲價向下傳遞，這是我們第二個維度，成本傳導(dǎo)系數(shù)?？偨Y(jié)來看，上游原材料行業(yè)的成本傳導(dǎo)系數(shù)最高，大多能順利將漲價傳導(dǎo)至下游。成本傳導(dǎo)系數(shù)最低的是公用事業(yè)，水電燃氣和熱力供應(yīng)的價格大多受調(diào)控，很難隨成本而漲價。介于二者之間的是消費品制造業(yè)和裝備制造業(yè)，其中消費品制造業(yè)的成本傳導(dǎo)系數(shù)要高于裝備制造業(yè)。裝備制造業(yè)中，電子設(shè)備制造業(yè)的成本傳導(dǎo)系數(shù)較高，而其他行業(yè)均偏低，如汽車制造業(yè)在0.2左右，表明我國裝備制造業(yè)的同質(zhì)化競爭激烈，企業(yè)缺乏議價權(quán)。
③如果我們將成本依賴和成本傳導(dǎo)系數(shù)兩個維度結(jié)合起來，會發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前原油和有色漲價為主的行情中，以下行業(yè)可能較難傳導(dǎo)漲價、利潤壓力較大：汽車制造、通用設(shè)備、專用設(shè)備、儀器儀表、電氣機械等裝備制造業(yè)，以及文體工美制品等消費品制造業(yè)，燃氣供應(yīng)等公用事業(yè)。
風(fēng)險提示：（1）大宗商品價格超預(yù)期回調(diào)風(fēng)險。我們判斷PPI將于2026年中期轉(zhuǎn)正，是基于當(dāng)前地緣政治催化的油價及有色金屬漲勢。若全球經(jīng)濟衰退超預(yù)期或地緣局勢迅速降溫，導(dǎo)致原油等核心大宗商品價格跳水，PPI同比轉(zhuǎn)正可能推遲，預(yù)期的利潤修復(fù)周期將隨之推遲。（2）終端需求修復(fù)超預(yù)期風(fēng)險。我們認為中下游將受利潤“剪刀差”擠壓，核心假設(shè)是“強生產(chǎn)、弱消費”導(dǎo)致的順價不暢。若后續(xù)“以舊換新”等刺激政策效果遠超預(yù)期，帶動汽車、家電等耐用消費品需求強力反彈，中下游行業(yè)或?qū)@得更強的邊際定價權(quán)，從而實現(xiàn)利潤與PPI的共振上行，而非被動消化成本。（3）宏觀政策干預(yù)風(fēng)險。我們對公用事業(yè)及裝備制造業(yè)成本傳導(dǎo)的預(yù)測基于歷史系數(shù)。若國內(nèi)政策為穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈，對上游資源品進行價格管控、調(diào)整公用事業(yè)調(diào)價機制，各行業(yè)的實際利潤受損程度將偏離歷史規(guī)律，導(dǎo)致成本傳導(dǎo)邏輯失效。
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