>> 申萬宏源-2026年春季港股及海外中資股投資策略：分化與回歸-260315
| 上傳日期： |
2026/3/15 |
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| 3502KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,董易 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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回顧我們?nèi)ツ臧l(fā)布的《從彼岸，到此岸——2026年港股和海外中資股投資策略》，日歷效應(yīng)之下由資金回流所驅(qū)動(dòng)的港股“一月效應(yīng)”如期兌現(xiàn)。但二月以來，在“HALO”交易、金銀巨震所帶來的全球流動(dòng)性環(huán)境沖擊、以及近期的中東地緣沖突等事件的影響下，港股出現(xiàn)了明顯回落，與區(qū)內(nèi)其他市場(chǎng)出現(xiàn)分化的同時(shí)，港股內(nèi)部板塊的分化同樣巨大。當(dāng)前市場(chǎng)一方面在各種敘事的影響下成長板塊的估值已經(jīng)充分下探，另一方面由上游資源品通脹所帶來的漲價(jià)交易也已持續(xù)了一段時(shí)間，成長和價(jià)值板塊的表現(xiàn)差異已經(jīng)接近歷史極值。港股流動(dòng)性整體仍然維持在較為寬裕的水平，這也在一定程度上利于市場(chǎng)的企穩(wěn)。資源品的通脹交易之下，AH比價(jià)選股的重要性有所提升，而和內(nèi)需相關(guān)的服務(wù)消費(fèi)以及受“HALO”交易波及的互聯(lián)網(wǎng)等板塊亦具有估值回歸的空間。中性情景下恒生指數(shù)2026年內(nèi)潛在收益率可達(dá)20.6%。
港股現(xiàn)狀：板塊強(qiáng)分化，估值已下探且定價(jià)充分。今年以來港股市場(chǎng)呈現(xiàn)出“估值回落明顯”與“市場(chǎng)分化嚴(yán)重”兩大特征：恒生指數(shù)表面波瀾不驚，實(shí)則是科技成長板塊明顯跑輸傳統(tǒng)價(jià)值板塊，兩者收益差接近歷史極值，因此單一估值指標(biāo)已經(jīng)難以概括這一變化，因此我們將市場(chǎng)拆分為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)（高股息屬性）和新經(jīng)濟(jì)（科技成長）兩部分進(jìn)行觀察。考慮到近年來港股高股息板塊的主要投資者已經(jīng)有所變化，我們將其的估值錨由美債收益率轉(zhuǎn)為中債收益率，靜態(tài)來看目前其股息率仍處于高位，對(duì)應(yīng)股價(jià)仍具備上行潛力。相比之下，恒生科技指數(shù)受成分股利潤不穩(wěn)定和未來科技周期影響，估值邏輯則更為復(fù)雜，但不同考察時(shí)段和考察指標(biāo)來看，當(dāng)前科技板塊整體的估值水平均處于歷史均值下方。此外，美股的“HALO”交易蔓延至港股，市場(chǎng)正在定價(jià)AI時(shí)代對(duì)產(chǎn)業(yè)組織的沖擊，導(dǎo)致部分科技龍頭估值中樞下行，但對(duì)實(shí)現(xiàn)路徑中的現(xiàn)實(shí)阻礙則認(rèn)識(shí)不足，因此短期難免出現(xiàn)錯(cuò)殺。此外我們認(rèn)為市場(chǎng)忽略了中美科技股的底層差異，即中國互聯(lián)網(wǎng)多為O2O模式，擁有線下交付能力和實(shí)體門檻這些“重資產(chǎn)”，單純的AI技術(shù)迭代難以輕易取代其核心壁壘。整體而言，今年港股整體仍具備基本面支撐，盡管估值受擾動(dòng)，但港股整體盈利預(yù)期并未惡化。去年下半年以來，盈利預(yù)期上修的公司比例持續(xù)上升，顯示基本面改善具有普遍性，支撐了指數(shù)的震蕩態(tài)勢(shì)。且分行業(yè)來看，自去年10月調(diào)整以來，港股如今幾乎不存在有明顯泡沫的行業(yè)。
流動(dòng)性分析：市場(chǎng)資金供需健康，但投資者結(jié)構(gòu)有所變化，融資和解禁壓力在一定程度上被高估。當(dāng)前港股整體流動(dòng)性處于較好水平，成交活躍度提升快于市場(chǎng)規(guī)模增長，但投資者結(jié)構(gòu)年初以來有所變化。開年以來全球新興市場(chǎng)明顯跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)，尤其是韓國和中國臺(tái)灣市場(chǎng)成為主要驅(qū)動(dòng)力。海外投資者對(duì)中國資產(chǎn)雖有流入但幅度相對(duì)溫和，主要體現(xiàn)為主動(dòng)型基金的改善。值得注意的是，在近期市場(chǎng)回調(diào)中，海外中國基金并未出現(xiàn)明顯贖回潮，顯示中國市場(chǎng)仍具有穩(wěn)定性價(jià)值。但南向資金方面，受A股港股比價(jià)效應(yīng)影響，南下資金開年以來的流入則有所承壓。通過測(cè)算發(fā)現(xiàn)，近期港股通資金中可能以個(gè)人投資者（通過ETF）為主，而主動(dòng)管理型公募等機(jī)構(gòu)投資者或并非主要買入者。此外，近期市場(chǎng)做空比例觸及高位，未來可能引發(fā)逼空反彈。部分投資者對(duì)港股今年融資和解禁壓力較為關(guān)注，但我們認(rèn)為去年以來的港股IPO潮并未抽干市場(chǎng)流動(dòng)性，且考慮到港股的離岸市場(chǎng)屬性，市場(chǎng)對(duì)新資產(chǎn)的擴(kuò)容才是吸引增量資金的必經(jīng)之路，且整體而言港股股東回報(bào)（分紅+回購）長期高于融資規(guī)模（IPO+再融資），資金供需結(jié)構(gòu)健康。解禁壓力方面，雖然2026年解禁規(guī)模接近1.8萬億港幣，但由于解禁壓力高度集中于個(gè)別公司，對(duì)市場(chǎng)整體影響有限，主要聚焦個(gè)股。
投資主線：強(qiáng)勢(shì)的順周期板塊具有基本面優(yōu)勢(shì)，此外亦需關(guān)注泛內(nèi)需的消費(fèi)和科技板塊尚未被充分定價(jià)的積極因素。由于戰(zhàn)略資源管控常態(tài)化和地緣風(fēng)險(xiǎn)等因素，全球能源及新能源金屬的供給約束可能長期化，正持續(xù)拉動(dòng)相關(guān)板塊的通脹。而此類順周期公司多數(shù)為A+H上市架構(gòu)，因此如何選擇A股和H股是一個(gè)重要的命題。我們建議關(guān)注兩個(gè)指標(biāo)：自由流通股本量決定股價(jià)相對(duì)彈性，行業(yè)全球競爭力決定投資者基礎(chǔ)，具有低自由流通股本+強(qiáng)全球競爭力的港股公司是優(yōu)選，股息率亦可提供一定的下行保護(hù)。內(nèi)需方面，港股消費(fèi)板塊高度聚焦服務(wù)消費(fèi)（餐飲、旅游等）和新消費(fèi)，符合中國消費(fèi)結(jié)構(gòu)向“服務(wù)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。而在互聯(lián)網(wǎng)方面，資本開支的增加是新時(shí)代的重資產(chǎn)基建，中國AI滲透率的持續(xù)提升將驅(qū)動(dòng)國內(nèi)云市場(chǎng)的持續(xù)增長。2026年的競爭重點(diǎn)將是C端AI入口（如AIAgent），此外“反內(nèi)卷”等政策也有利于相關(guān)公司基本面筑底。另外，港股通入通交易亦是近期較為熱門的交易策略之一，一方面新的高股息公司入通有望吸引以險(xiǎn)資為主的絕對(duì)收益型投資者配置，另一方面科技成長類公司，尤其是第二上市轉(zhuǎn)換為雙重主要上市地位帶來的入通機(jī)會(huì)亦有跡可循?？紤]到市場(chǎng)整體基本面的筑底以及流動(dòng)性層面的寬松，在中性情景下恒生指數(shù)2026年內(nèi)潛在收益率可達(dá)20.6%。
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