>> 華泰證券-策略深度研究：高油價(jià)下的“贏家和輸家”-260309
| 上傳日期： |
2026/3/9 |
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pdf 共35頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
何康，李雨婕，王偉光 |
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核心觀點(diǎn)
中東地緣局勢(shì)變化的交易已經(jīng)從上周初情緒影響階段過渡到實(shí)質(zhì)性影響階段。對(duì)全球資本市場而言，這其中油價(jià)上升可能是最扣人心弦的變量之一。中長期低油價(jià)是全球貨幣政策寬松、美元走弱的金融條件寬松以及低價(jià)能源促進(jìn)AI等產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。若油價(jià)中樞上升，可能會(huì)導(dǎo)致以下結(jié)果：通脹走高后貨幣政策寬松受阻、結(jié)算和避險(xiǎn)需求上升下美元走高導(dǎo)致對(duì)新興市場金融條件寬松受阻，油氣煤電等各環(huán)節(jié)價(jià)格上升導(dǎo)致AI訓(xùn)練和數(shù)據(jù)中心成本上升，對(duì)全球資本市場或產(chǎn)生重要影響，滯脹風(fēng)險(xiǎn)或明顯上升。本文我們?cè)谟蛢r(jià)80美元/桶和100美元/桶這兩個(gè)假設(shè)下，做相應(yīng)的情景分析和壓力測試。
目前市場定價(jià)不對(duì)稱，短期風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放
多個(gè)維度看，本輪沖突可能是中東1979年來波及最廣，烈度最高，經(jīng)濟(jì)代價(jià)最大，石油/能源出口“物理性”減產(chǎn)/減供最嚴(yán)重的一次。但截至上周五，投資者并未大幅減倉高估值資產(chǎn)或滯脹受損資產(chǎn)，只是選擇了加配一些對(duì)沖性資產(chǎn)。換言之，市場并未計(jì)價(jià)油價(jià)會(huì)持續(xù)性維持中高水平，更多是把當(dāng)前的地緣沖突定性為短期的事件性沖擊。
1）流動(dòng)性敏感和高估值資產(chǎn)回調(diào)程度普遍有限?？萍汲砷L股如納斯達(dá)克、日經(jīng)225、韓國KOSPI、創(chuàng)業(yè)板指、港股科技上周回撤1.2、6.5、13.4、2.9、3.7%，投資者“抄底”意愿較強(qiáng)，周內(nèi)還有反彈。2）油價(jià)上升受益類資產(chǎn)上漲，原油、美元分別上漲27.9%、1.4%，但傳統(tǒng)避險(xiǎn)類資產(chǎn)如瑞郎和黃金表現(xiàn)不佳。3）從美股VIX和港股情緒指標(biāo)看，市場并未到恐慌水平。
這種定價(jià)下，市場風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的。1）如果地緣沖突月內(nèi)結(jié)束，基本符合市場當(dāng)前預(yù)期。當(dāng)前倉位偏重和回撤不多，意味著反彈程度也不會(huì)太高。2）但如果油價(jià)維持高位的時(shí)間超過預(yù)期，市場面對(duì)的重配置空間則會(huì)較大。
高油價(jià)下的贏家和輸家
我們假設(shè)了兩個(gè)情景，油價(jià)在年度級(jí)別維持在80和100美元/桶，分析對(duì)跨國別股票資產(chǎn)的沖擊程度和贏家輸家?？傮w來說，高杠桿、流動(dòng)性敏感、能源對(duì)外依存度較高的亞洲市場及歐洲相對(duì)受損，中東外能源出口國、能源自給率高的制造業(yè)國家如中國影響相對(duì)更小。
對(duì)全球股權(quán)而言，分母金融條件緊縮的邏輯是類似的。1）油價(jià)上升的持續(xù)性增強(qiáng)，通脹預(yù)期可能上調(diào)，降息預(yù)期也可能因此回?cái)[，這導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率上升。結(jié)合宏觀和策略組的測算，若油價(jià)在80美元/桶，10年美債利率上升7.5bps，美元上升0.6%-2.2%；若油價(jià)在100美元/桶，10年美債利率上升24bps，美元上升1.2%-3.5%。2）地緣沖突會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化推高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而進(jìn)一步壓縮股票估值。以標(biāo)普500為例，估值回撤中樞在兩種情形下分別為5.6%和10.8%，最大回撤的壓力測試更高。普遍來說，估值更高、杠桿更高的市場估值下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)更大，新興市場壓力相對(duì)更高。
但分子的區(qū)別會(huì)更大，不同國家股指的盈利結(jié)構(gòu)對(duì)油價(jià)上升的敏感度不同。我們測算當(dāng)油價(jià)單月走高超過10%時(shí)，中國整體及美國市場主要股指受影響程度相對(duì)更小，新加坡、日本等亞洲外向型經(jīng)濟(jì)體、英國、歐洲整體股指盈利下修較為明顯。
中國短期或也同樣受到金融和貿(mào)易條件收緊的壓力影響，但中國能源多元化程度高，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈也是可出口的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。因此，短期波動(dòng)不改變我們對(duì)中國資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的中長期判斷。
成本敏感度與順價(jià)能力的雙維博弈，鎖定四類受益賽道
行業(yè)層面，通過各行業(yè)對(duì)石油相關(guān)部門的完全消耗系數(shù)，量化評(píng)估了油價(jià)變動(dòng)對(duì)211個(gè)細(xì)分行業(yè)的盈利影響，發(fā)現(xiàn)除石油煉化外，航空航運(yùn)、合成材料及基礎(chǔ)化工對(duì)石油依賴度最高；由于電氣化滲透及成本結(jié)構(gòu)差異，公路貨運(yùn)受沖擊程度低于航運(yùn)。然而，成本壓力僅是單維度考量，我們進(jìn)一步引入感應(yīng)度系數(shù)與影響力系數(shù)來評(píng)估行業(yè)的順價(jià)能力與競爭格局。綜合成本敏感度、傳導(dǎo)效率及政策約束，我們識(shí)別出四類受益/抗壓行業(yè)：一是石油及天然氣開采等直接受益板塊；二是煤炭、新能源車及綠電等表現(xiàn)出強(qiáng)替代效應(yīng)的領(lǐng)域；三是如油服、水泥、化學(xué)原料等順價(jià)能力較強(qiáng)的板塊，其毛利率對(duì)油價(jià)具備正向β系數(shù)；四是養(yǎng)殖、零售等對(duì)油價(jià)不敏感的防御性必需消費(fèi)品。
行業(yè)投資機(jī)會(huì)
石油石化：霍爾木茲海峽封鎖風(fēng)險(xiǎn)加劇全球能源供應(yīng)鏈脆弱性，原油及化工品價(jià)格面臨顯著上行風(fēng)險(xiǎn)?；鶞?zhǔn)情景下，布倫特油價(jià)中樞或上移至78美元/桶；若設(shè)施遭不可逆損毀，油價(jià)可能沖擊95美元/桶高位。中國依托完善的能源儲(chǔ)備體系與多元化的供應(yīng)保障能力，可通過釋放戰(zhàn)略庫存、削減成品油出口、提升煤化工替代及拓展非中東進(jìn)口來源等措施有效對(duì)沖外部沖擊。在此背景下，具備全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)、資源自給率高及低成本煤制烯烴能力的龍頭企業(yè)或?qū)⒊浞质芤嬗诟哂蛢r(jià)環(huán)境，盈利確定性與防御性凸顯。
有色金屬：地緣危機(jī)持續(xù)發(fā)酵強(qiáng)化黃金避險(xiǎn)屬性與資產(chǎn)配置價(jià)值，歷史數(shù)據(jù)表明黃金在風(fēng)險(xiǎn)事件中具備顯著正收益特征，若全球可投資黃金占比提升至4.3%-4.8%，金價(jià)有望沖擊5400-6800美元/盎司區(qū)間。同時(shí)，中東地區(qū)電解鋁產(chǎn)能受限導(dǎo)致全球供給增速顯著放緩，2026年供給
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