>> 中銀國際-3月FOMC簡評：降息路徑不改，通脹約束強化-260319
| 上傳日期： |
2026/3/20 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中銀證券 |
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作者： |
黃為一,吳瓊 |
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美聯(lián)儲3月議息會議如期保持利率在3.50%-3.75%不變。整體基調(diào)偏鷹，體現(xiàn)在能源沖擊的不確定性下，通脹約束在美聯(lián)儲政策反應(yīng)函數(shù)中的權(quán)重上升。
會議聲明：地緣政治提供觀望理由，異議少于預(yù)期
■聲明措辭微調(diào)，新增地緣政治觀望理由：會議聲明整體變動有限（見附錄1）。對經(jīng)濟（solid）和通脹（somewhat elevated）的表述維持不變；對失業(yè)率的描述從“企穩(wěn)（signs of stabilization）”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白兓淮螅╨ittle changed in recent months）”，從試探性判斷升級為確定性陳述，但無實質(zhì)信號變化。唯一實質(zhì)性新增內(nèi)容為“中東局勢發(fā)展對美國經(jīng)濟影響不確定”，這為美聯(lián)儲的觀望態(tài)度提供了合理性，但不構(gòu)成單向的政策指引。
■投票環(huán)節(jié)略超預(yù)期偏鷹：市場原本預(yù)計Waller和Bowman會出于對勞動力市場風(fēng)險的擔(dān)憂而投反對票（尤其是Waller）。但最終投票結(jié)果顯示，僅Miran一人持異議并要求降息25個基點，整體局面略鷹于市場預(yù)期。
經(jīng)濟預(yù)測(SEP)與點陣圖：降息路徑不變，分布趨緊
■點陣圖中位數(shù)仍維持今明兩年各降息1次的利率路徑不變，長期點陣圖因生產(chǎn)率提高而上移，推高降息周期的終點。點陣圖分布較去年12月更加鷹派。寬松傾向的官員整體朝著“減少降息次數(shù)”的方向移動（見圖2）：Miran將降息次數(shù)從6次調(diào)至4次，Waller大概率從4次調(diào)至3次，多位中間派官員也從2次降息降至1次。
■經(jīng)濟預(yù)測（SEP）定價“供給沖擊疊加經(jīng)濟韌性”上修通脹+上修增長+持平失業(yè)率的組合。同事，鮑威爾試圖淡化本次SEP的重要性，鑒于當前極高的不確定性，“有不少人甚至提到，如果要跳過一次SEP，這可能就是一次合適的時機”。
新聞發(fā)布會：通脹約束顯著強化
■中東能源沖擊帶來雙向風(fēng)險，通脹風(fēng)險似更受關(guān)注。Powell稱標準做法是忽略能源沖擊，但前提是通脹預(yù)期必須錨定。通脹連續(xù)五年高于目標，疫情沖擊、關(guān)稅沖擊、以及現(xiàn)在的能源沖擊讓通脹預(yù)期錨定的前提更加脆弱。
Powell表示石油沖擊會對通脹造成上行壓力的同時，也會對支出和就業(yè)造成下行壓力。但Powell反對將當前局勢與第一次海灣戰(zhàn)爭類比，類推美聯(lián)儲應(yīng)該像當時一樣關(guān)注增長風(fēng)險。Powell認為結(jié)論取決于價格沖擊大小與持續(xù)時間，以及通脹預(yù)期的走勢，“現(xiàn)在下判斷為時過早”。Powell指出美國經(jīng)濟在過去多次重大挑戰(zhàn)中均展現(xiàn)出強勁韌性——2023年幾乎所有經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測衰退，但那最終是“非常強勁的一年”。
■今年通脹回落很大一部分寄望于關(guān)稅一次性影響消退。當前的通脹回落高度依賴三大核心分項的結(jié)構(gòu)性演變，美聯(lián)儲主要關(guān)注的是商品通脹下降。住房服務(wù)業(yè)通脹正按預(yù)期保持持續(xù)下降的良好態(tài)勢；核心商品通脹則需耐心等待今年年中消退（去年年中到年末實施的關(guān)稅傳導(dǎo)需8至12個月），以期從目前的約2%回歸至關(guān)稅前的零或負值水平。相比之下，非住房服務(wù)業(yè)通脹在過去一年基本是橫盤停滯的，但積極信號是，隨著勞動力市場降溫并停止對其構(gòu)成通脹壓力，美聯(lián)儲預(yù)計該領(lǐng)域最終也將步入下降通道。
■利率水平維持高位臨界點，進一步降息須見到通脹實質(zhì)回落。Powell將當前政策立場定性為處于中性利率區(qū)間的較高端——略微緊縮的臨界區(qū)間既非過度緊縮以免壓制勞動力市場，也非過度寬松以免放任通脹。年內(nèi)降息預(yù)期主要建立在年中關(guān)稅一次性沖擊消退、通脹實質(zhì)回落的基礎(chǔ)之上。鮑威爾明確警告：若通脹缺乏實質(zhì)進展，美聯(lián)儲將不會降息。此外，Powell透露，本次會議確實討論了下一步行動可能是加息的情景，但“絕大多數(shù)參與者不認為這是基本情況”。
■淡化2月非農(nóng)負增長。當前失業(yè)率保持穩(wěn)定，在勞動力供需雙降的背景下，失業(yè)率比新增就業(yè)人數(shù)更能準確反映市場真實狀況。Powell淡化了2月份負面的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，指出綜合1、2月來看整體表現(xiàn)并不差，且2月主要受到了罷工和天氣等短期因素（約8萬人）的拖累。委員會關(guān)注就業(yè)增長水平非常低。Powell指出近六個月私營部門的實際凈新增就業(yè)已接近于零，這種與勞動力零增長相匹配的脆弱平衡令人不安。
■生產(chǎn)力敘事：駁斥短期反通脹邏輯，警惕推高中性利率。Powell直言反駁了“AI提升生產(chǎn)力將帶來即刻反通脹”的市場敘事。他強調(diào)，短期內(nèi)大規(guī)模數(shù)據(jù)中心建設(shè)會對相關(guān)商品與服務(wù)造成價格壓力，這不僅會在邊際上推升通脹，更可能推高中性利率，因此當前并不能作為降息的依據(jù)。中長期而言，若AI技術(shù)能實質(zhì)性擴張潛在產(chǎn)出，確有反通脹潛力。但這本質(zhì)上是一個經(jīng)驗問題，其實際效果取決于需求擴張與供給增長的相對速度，美聯(lián)儲對此將保持觀望。
■駁斥滯脹論調(diào)。鮑威爾強調(diào)當前絕非1970年代式的滯脹。目前美國經(jīng)濟增長預(yù)期甚至被上修，失業(yè)率接近正常水平，通脹也僅略高于目標，與當年高失業(yè)+高通脹的極端困境截然不同。美聯(lián)儲當下真正面臨的難題，是通脹上行與就業(yè)下行風(fēng)險并存的雙重目標權(quán)衡，而非滯脹。
■美聯(lián)儲溝通機制。針對Warsh對當前溝通機制的批評，Powell表示溝通策略的變革未獲得委員
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