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事件：公司披露25年業(yè)績，此前已有預(yù)喜。全年收入273.0億元，同比+221%；歸母凈利潤48.7億，同比+231%；經(jīng)調(diào)凈利潤50.3億，同比+235%。派發(fā)末期股息11.95元/股，全年派息率約78%。
　　收入拆分看：
　　分渠道看，25年線下收入226.5億元/同比+204%，線上收入46.6億元/同比+341%，線上占比提升4.7pct至17.1%。
　　分區(qū)域看，25年內(nèi)地收入233.6億元/同比+205%，境外收入39.4億元/同比+361%。
　　分單店看，全年同店+161%為增長核心驅(qū)動；渠道新增10家門店并優(yōu)化擴(kuò)容9家至45家。
　　毛利率短期承壓，費(fèi)用管控下經(jīng)調(diào)整凈利率逆勢提升：毛利率37.6%/同比-3.5pct，主因公司在25/2及8月提價后金價均繼續(xù)快速上漲，但25/10月提價后毛利率重新回歸40%以上。費(fèi)用率，銷售/管理費(fèi)用率分別為11.6%、2.0%，分別同比-3.0pct、-1.2pct。得益于同店高增釋放經(jīng)營正杠桿，經(jīng)調(diào)凈利率18.4%/同比+0.7pct，盈利能力邊際依然提升。
　　此前已發(fā)布預(yù)喜，但新公告中依然有幾點(diǎn)亮點(diǎn)值得關(guān)注：
　　會員：25年底會員達(dá)61萬名，較24年末凈增26萬，同比+74%，品牌依然在快速破圈。
　　單店收入突破天花板：25年老鋪單商場年化GMV接近10億，位列中國內(nèi)地第一，兌現(xiàn)此前管理層提出的單店目標(biāo)。
　　26Q1經(jīng)營表現(xiàn)顯著超預(yù)期：26Q1公司收入預(yù)計(jì)165-175億；凈利潤36-38億；對應(yīng)凈利率約21.7%。因此前未單獨(dú)披露Q1口徑基數(shù)，我們假設(shè)25H1收入六四分、凈利潤六五、三五分，預(yù)計(jì)26Q1收入中值、凈利潤中值分別同比+129%、+151%。
　　投資建議：26年春節(jié)高基數(shù)下老鋪依然兌現(xiàn)自身高增長性，Q1業(yè)績顯著超預(yù)期。同時十月提價后毛利率重新回復(fù)到40%以上水平，整體盈利能力依然穩(wěn)健向好，在中產(chǎn)及高凈值客群中占據(jù)高端金飾第一品牌心智。近期金價高位大幅震蕩，市場部分擔(dān)心金價下行對公司動銷的影響。但我們依然中長期看漲黃金；同時金價大幅波動下老鋪與其他黃金珠寶品牌表現(xiàn)進(jìn)一步分化，看好老鋪品牌力?；诠綫1超預(yù)期表現(xiàn)，我們上調(diào)公司26年歸母凈利潤至87億元，對應(yīng)PE約12x，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價大幅震蕩的風(fēng)險(xiǎn)；品牌勢能不及預(yù)期；單店不及預(yù)期