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核心觀點(diǎn)
　　公司2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1680.9億元，同比下降9.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤126.9億元，同比下降18.8%，歸母凈利潤規(guī)模在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；業(yè)績降幅大于營收降幅，主要由于綜合毛利率較上年下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至15.5%。2025年公司實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額2512億元，同比下降19.2%，規(guī)模排名行業(yè)第二；權(quán)益銷售額2311億元，連續(xù)兩年排名行業(yè)第一；2025年購地35宗，拿地總價(jià)1187億元，規(guī)模排名行業(yè)第一，拿地強(qiáng)度為47.3%，較上年上升21.3個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)運(yùn)營穩(wěn)中有進(jìn)，2025年實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營收入72.0億元，同比增長1.0%。公司財(cái)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健，2025年資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下行，綜合融資成本下降至2.8%。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年年度業(yè)績，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1680.9億元，同比下降9.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤126.9億元，同比下降18.8%。
　　簡評
　　結(jié)算規(guī)模與利潤率下降致業(yè)績下行，盈利規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1680.9億元，同比下降9.2%，主要由于開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算金額同比下降10.3%至1567.7億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤126.9億元，同比下降18.8%。業(yè)績降幅大于營收降幅，主要由于綜合毛利率較上年下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至15.5%。公司2025年126.9億元的歸母凈利潤規(guī)模在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。
　　銷售與投資規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先。2025年公司實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額2512億元，同比下降19.2%，規(guī)模排名行業(yè)第二；權(quán)益銷售額2311億元，連續(xù)兩年排名行業(yè)第一。2025年公司共購地35宗，拿地總價(jià)1187億元，權(quán)益金額924億元，規(guī)模排名行業(yè)第一，權(quán)益購地金額中一線（含香港）占比74%、強(qiáng)二線城市占比16%；拿地強(qiáng)度為47.3%，較上年上升21.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　商業(yè)運(yùn)營穩(wěn)中有進(jìn)，購物中心經(jīng)營提效。2025年公司實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營收入72.0億元，同比增長1.0%；其中購物中心占比33%、寫字樓占比48%；一線及新一線城市項(xiàng)目占比78%、二線城市項(xiàng)目占比22%。購物中心2025年的銷售額同比增長11.7%，同店銷售額同比增長6.7%，2025年年末出租率達(dá)96.1%。
　　資產(chǎn)負(fù)債率與融資成本均進(jìn)一步下降。截至2025年年末公司的有息負(fù)債規(guī)模為2474億元，較上年上升58億元；資產(chǎn)負(fù)債率為54.1%，較上年下降1.7個(gè)百分點(diǎn)；平均融資成本僅2.8%，較上年進(jìn)一步下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，保持在行業(yè)最低區(qū)間。
　　下調(diào)盈利預(yù)測，維持買入評級。由于未來結(jié)算規(guī)模仍有下降的可能，我們下調(diào)對公司的盈利預(yù)測，預(yù)測2026-2028年EPS分別為1.12/1.13/1.16元（原預(yù)測2026-2027年為1.58/1.71元）。公司的盈利規(guī)模、銷售投資表現(xiàn)均在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，維持買入評級和18.84港元的目標(biāo)價(jià)不變。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　公司的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在結(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期、利潤率下滑、房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控存在不確定性三個(gè)方面。具體而言：1、結(jié)轉(zhuǎn)可能不及預(yù)期。公司的結(jié)轉(zhuǎn)量較大，且根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不同結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度存在差異，最終體現(xiàn)在報(bào)表端的收入將最終依賴于報(bào)告期內(nèi)的銷售及交付狀況，因此存在結(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2、利潤率可能下滑。公司布局核心城市，土地成交價(jià)格保持高位，但銷售價(jià)格受房價(jià)整體下行的不利影響，行業(yè)普遍存在毛利率壓縮的問題，公司也受其影響，報(bào)表端的利潤率可能繼續(xù)承壓。3、房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控存在不確定性。各城市的房地產(chǎn)政策調(diào)控存在不確定性，公司的銷售表現(xiàn)可能受到影響。