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事件：2026年3月30日，公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。
　　構(gòu)建好房子體系，行業(yè)排名穩(wěn)居第三。2025年公司實(shí)現(xiàn)簽約額2336億元，yoy-10.5%，行業(yè)排名第三；簽約面積922萬(wàn)平，yoy-18.7%。公司以深圳灣澐璽、上海澐啟濱江、北京潤(rùn)園等標(biāo)桿項(xiàng)目突圍，進(jìn)一步鞏固產(chǎn)品力。2026年計(jì)劃可售貨值約4500億元，全年銷售目標(biāo)較2025年持平。
　　土地投資聚焦一二線，保持一定強(qiáng)度。2025年公司以總地價(jià)916.6億元（權(quán)益地價(jià)673.7億元）成功獲取33宗土地；新增土儲(chǔ)面積339萬(wàn)平（權(quán)益面積256萬(wàn)平），當(dāng)期投資強(qiáng)度回升9.5pct達(dá)39.3%；且一二線投資占比99%，以有效投資做實(shí)增量，為公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)。
　　營(yíng)收微增，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率下滑，收租及收費(fèi)型業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)超百億元。2025年公司營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)0.9%至2814億元，近五年CAGR達(dá)7.3%。其中，物業(yè)開發(fā)/經(jīng)常性業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額分別約2382/433億元，yoy+0.4%/yoy+3.7%；后者貢獻(xiàn)占比提升至15.4%。2025年公司綜合毛利率為21.2%，yoy-0.4pct。預(yù)期公司當(dāng)前毛利率受市場(chǎng)環(huán)境影響仍處于企穩(wěn)階段，但隨著二、三增長(zhǎng)曲線的拓寬，有望加速公司利潤(rùn)率筑底回升。2025年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)及核心凈利潤(rùn)254/225億元，分別yoy-0.6%/-11.4%；其中經(jīng)常性業(yè)務(wù)快速發(fā)展，其對(duì)核心凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比已同比提升11.2pct至51.8%（（達(dá)116億元）。相較于傳統(tǒng)開發(fā)商，公司已基本完成向開發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)相關(guān)賽道驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略躍遷，在多元業(yè)務(wù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)降低了行業(yè)下行對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響，為公司盈利可持續(xù)性提供有力支撐。
　　融資優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)先，杠桿水平突破新低。截至2025年末，公司剔預(yù)后資產(chǎn)負(fù)債率55.2%、凈有息負(fù)債率為39.2%、現(xiàn)金短債比近2.3x。公司加權(quán)平均融資成本較2024年末下降39BPs至2.72%，維持行業(yè)最低水平。
　　“十五五”戰(zhàn)略升級(jí)，商業(yè)引領(lǐng)，進(jìn)而有為。截至2025年末，公司已開業(yè)購(gòu)物中心達(dá)98座，預(yù)計(jì)2030年末將增至127個(gè)。當(dāng)期公司旗下自持購(gòu)物中心實(shí)現(xiàn)零售額2392億元，yoy+22.4%；出租率97.4%，yoy+0.3pct；營(yíng)業(yè)額219.2億元，yoy+13.3%。在部分經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)向好的頭部購(gòu)物中心帶動(dòng)下，公司購(gòu)物中心資產(chǎn)組合整體評(píng)估增值94.5億元；評(píng)估后購(gòu)物中心、寫字樓、酒店資產(chǎn)組合賬面總值（含土地使用權(quán)）為2887億元，后續(xù)通過(guò)REITs平臺(tái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值持續(xù)釋放可期。公司正積極推進(jìn)旗下公募REITs常態(tài)化擴(kuò)募，目標(biāo)“十五五”期末公募REITs達(dá)到600億以上的規(guī)模。
　　投資建議：公司（“十五五”戰(zhàn)略升級(jí)、目標(biāo)清晰，基本盤排名穩(wěn)固，收租型業(yè)務(wù)進(jìn)而有為，融資成本維持優(yōu)勢(shì)?；谀壳靶袠I(yè)下行周期未完全筑底，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年?duì)I收為2588/2483/2434億元；歸母凈利潤(rùn)為239/245/257億元；對(duì)應(yīng)EPS為3.35/3.44/3.61元/股；對(duì)應(yīng)PE為7.5/7.3/7.0倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期，拿地不及預(yù)期，行業(yè)基本面下行風(fēng)險(xiǎn)