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投資要點(diǎn)：
　　 2025年業(yè)績扎實(shí)，派息豐厚：公司2025年?duì)I收2814.4億元，同比增長0.9%；毛利5974億元，同比減少1.0%；核心凈利潤為224.8億元，同比減少11.6%。毛利率和核心凈利率分別為21.2%和8.0%。全年每股派息1.166元，保持37%的派息率。公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤占比過半：公司的三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)、經(jīng)營性不動產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理收費(fèi)型業(yè)務(wù)收入分別為2381.6、254.4和178.3億元，營收占比分別分為84.6%、9.1%和6.3%；對應(yīng)的核心凈利潤為108.3、98.7和17.8億元，占比分別為48.2%、43.9%和7.9%；其中經(jīng)常性業(yè)務(wù)（經(jīng)營不動產(chǎn)+輕資產(chǎn)管理）的收入和核心凈利潤占比分別達(dá)到15.4%和51.8%。
　　購物中心是重要的增長引擎：公司2025年購物中心營業(yè)額219.2億元，同比增長13.3%。截至2025年底，公司在營購物中心數(shù)量增至98座，出租率保持在97.4%的高位。公司將繼續(xù)實(shí)施“一城多匯”及“多城多匯”的布局策略，儲備項(xiàng)目30個(gè)，是公司重要的業(yè)績增長引擎。
　　聚焦核心一二線，保持銷售規(guī)模：公司2025年新增土儲33個(gè)，總建面339萬平米，總土地款達(dá)到916.6億元，其中99%投向一、二線城市。截至2025年底，公司總土儲面積4673萬平米，其中開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)土儲在一、二線城市占比達(dá)到84%。在優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目和城市布局下，公司2025年實(shí)現(xiàn)合約銷售2336億元，保持行業(yè)領(lǐng)先位置。
　　融資成本新低：截至2025年公司凈負(fù)債率提升至39.2%，但仍處于行業(yè)較低水平。平均融資成本降至2.72%的新低，財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚。
　　維持“買入”評級：公司構(gòu)建了“十五五”的發(fā)展戰(zhàn)略，規(guī)劃了清晰的“三條增長曲線”，在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段提前卡位，不僅做到了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，更能實(shí)現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年的營業(yè)收入分別為2734、2663和2602億元，核心凈利潤分別為234、247和261億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2026E約7.9倍PE和4.7%的股息收益率，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩、行業(yè)調(diào)控政策放松不及預(yù)期、流動性寬松不及預(yù)期、公司銷售不及預(yù)期、租金收入不及預(yù)期、人民幣貶值。