>> 招商證券-華潤置地(1109.HK)經(jīng)常性利潤穩(wěn)步增長且占比過半，“十五五”定位升級-260406
| 上傳日期： |
2026/4/6 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
趙可,區(qū)宇軒 |
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綜合考慮（1）公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤穩(wěn)步增長同時占比逐步提升為公司業(yè)績及股東回報穩(wěn)健性提供良好支撐；（2）以購物中心為主的經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長；（3）開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)拿地力度上升且毛利率或逐步筑底回升；（4）資管轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進；（5）“十五五”戰(zhàn)略定位及業(yè)務(wù)模式規(guī)劃清晰；看好公司未來業(yè)績的穩(wěn)定性以及中長期業(yè)績增長和股東回報的可持續(xù)性。預計2026/2027/2028 EPS分別為3.63/3.95/4.49元/股，同比分別+2%/+9%/—+14%，給予公司2026年0.8倍PB，對應(yīng)市值2457億元，對應(yīng)目標價34.45元/股（39.20港元/股），給予“強烈推薦”評級。
25年全年收入2814億元，同比增長0.9%；歸母凈利潤254億元，同比下降0.5%；核心凈利潤225億元，同比下降11.4%。25年全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入/毛利潤/凈利潤/歸母凈利潤分別為2814億元/597億元/328億元/254億元，同比分別+0.9%/-1.0%/-2.4%/-0.5%。（1）營業(yè)收入微增，結(jié)構(gòu)上營收增長主要由經(jīng)營性不動產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)帶動。25年全年公司開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)/經(jīng)營性不動產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)/輕資產(chǎn)管理收費型業(yè)務(wù)營收分別為2382億元/254億元/178億元，同比分別+0.4%/+9.2%/-3.4%；（2）綜合毛利率同比下降。25年全年公司綜合毛利率同比下降0.4 PCT至21.2%，其中，開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)毛利率同比下降1.3 PCT至15.5%，經(jīng)營性不動產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)毛利率同比上升1.8PCT至71.8%，輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平臺華潤萬象生活毛利率同比上升2.5 PCT至35.5%；（3）在合聯(lián)營公司投資收益同比增加、所得稅稅率同比下降等因素的正向影響和三費費率同比上升、公允價值變動收益同比減少、其他收益同比減少等因素負向影響下，凈利潤降幅大于毛利潤降幅。具體看，對凈利潤的正向影響因素包括：a.合聯(lián)營公司投資收益同比增加15.7億元；b.所得稅稅率（所得稅/稅前利潤）同比下降3.7 PCT至38.5%；負向影響因素包括：c.三費費率同比上升0.2 PCT至6.3%，其中，銷售費用率同比上升0.5 PCT至3.3%，管理費用率同比下降0.3 PCT至1.8%，財務(wù)費用率1.1%同比基本持平；d.公允價值變動收益同比減少19.2億元；e.其他收益同比減少3.3億元；（4）權(quán)益比（歸母凈利潤/凈利潤）同比上升1.5 PCT至77.4%，導致歸母凈利潤降幅小于凈利潤降幅。
經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤穩(wěn)步增長，經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤占比持續(xù)提升，25年全年經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤占比過半。25年全年公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)（含經(jīng)營性不動產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理收費型業(yè)務(wù)）收入433億元，同比+3.7%，經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入占比15.4%，同比增加0.5 PCT；經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤116億元，同比+13.1%，經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤占比51.8%，同比增加11.1 PCT。
開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)：銷售排名保持行業(yè)前三，拿地力度回升。25年全年公司簽約銷售面積922萬平方米，同比-18.6%；簽約銷售金額2336億元，同比-10.5%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，公司25年全年全口徑銷售金額排名行業(yè)第3名，與24年全年排名一致，2026年1-3月排名保持行業(yè)第3名。土地投資方面，公司25年全年拿地面積339萬平方米，同比-13.7%；全口徑拿地金額917億元，同比+18.1%。全口徑拿地力度（全口徑拿地金額/全口徑銷售金額）為39%，同比上升9 PCT。據(jù)公司披露，25年全年一、二線城市投資占比（權(quán)益地價口徑）較24年全年提高5 PCT至99%。
經(jīng)營性不動產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)：購物中心零售額同店同比實現(xiàn)雙位數(shù)增長，寫字樓全年租金收入同比降幅較中期收窄。
（1）購物中心：25年全年新開7座購物中心，零售額同店同比實現(xiàn)雙位數(shù)增長。公司25年全年新開7座購物中心（佛山順德萬象匯、鄭州鄭東萬象城、呼和浩特萬象城、淮安萬象城、杭州亞奧萬象天地、萬象濱海購物村、深圳灣萬象城二期），截至25年末在營購物中心數(shù)量98座。25年全年公司在營購物中心零售額2392億元，同比+22.4%；同店零售額增長12.0%，同店增速同比提高7.4 PCT。其中，重奢/非重奢購物中心零售額同比分別+18.3%/+24.9%。在營購物中心租金同比+15.9%，并表租金收入219億元，同比+13.3%。據(jù)公司披露，26/27/28/29/30年購物中心計劃新開業(yè)數(shù)量分別為5/7/5/6/6座。其中，26-28年計劃新開業(yè)數(shù)量較25年中報披露數(shù)值增加1座（泉州晉江梅嶺中路商業(yè)項目），同時部分購物中心計劃開業(yè)年份有調(diào)整。
（2）寫字樓：出租率同比回升，全年租金收入同比降幅較25年中期收窄。25年全年公司寫字樓租金收入17億元，同比-10.8%，同比降幅較25H1的14.2%有邊際收窄，但仍高于24全年同比降幅8.7%；寫字樓毛利率同比下降2.4PCT至70.0%；出租率78%，同比上升3 PCT。
（3）酒店：收入同比下降，入住率同比上升，平均房價同比下降。25年全年公司酒店經(jīng)營收入19億元，同比-10.5%；入住率同比上升3 PCT至67%；平均房價980元/房晚，同比-2.9%。
輕資產(chǎn)管理收費型業(yè)務(wù)：
萬象生活：業(yè)績保持增長，商業(yè)航道外拓貢獻持續(xù)提高。25年全年公司旗下輕資產(chǎn)管理平臺華潤萬象生活營收/歸母凈利潤分別
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