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一、美伊沖突以來，全球在交易什么？
　　1、海外市場表現(xiàn)：戰(zhàn)前交易“強科技+弱美元”敘事；戰(zhàn)后交易再通脹疊加供給沖擊下股、債、黃金、匯率“四殺”。本輪美伊沖突，與俄烏沖突相比，均呈現(xiàn)“避險先行、通脹接續(xù)”特征，但本次從避險邏輯切換至再通脹交易的時間更短，對能源與權(quán)益市場的沖擊更明顯。
　　2、海外定價主線：避險→再通脹→關(guān)注“滯”的影響。第一階段（2.28-3.6）定價沖突會較快結(jié)束，交易呈現(xiàn)“緊急避險特征”。第二階段（3.9-3.23）對戰(zhàn)爭長期化的擔憂占據(jù)主導，“再通脹”成為市場主線。第三階段（3.24-4.3）海外資產(chǎn)定價重心開始由“脹”逐步轉(zhuǎn)為“滯”，擔心高油價與戰(zhàn)爭持續(xù)或?qū)е陆?jīng)濟增長放緩，風險偏好回落。
　　3、國內(nèi)債市主線：沖擊避險→通脹擔憂→跨季資金寬松+海外擔憂“滯”。第一階段（2.28-3.6）海外風險偏好快速回落，國內(nèi)債市定價“避險邏輯”，長端收益率快速下行。第二階段（3.9-3.23）沖突升級、油價高位波動、2月通脹數(shù)據(jù)超預期，主線切換至“通脹擔憂”，期間“固收+”贖回反復，長端收益率加速上行。第三階段（3.24-4.3）海外交易轉(zhuǎn)向?qū)Α皽标P(guān)注，國內(nèi)債市受益跨季資金寬松、固收+贖回緩和、海外風險偏好回落，收益率溫和下行。
　　4、展望：中東局勢不確定性仍大，短期債市聚焦通脹傳導
　?。?）國內(nèi)通脹：關(guān)注不同油價情形對通脹的傳導。假設(shè)未來油價中樞分別對應80/100/120/150美元/桶。PPI同比在3月大概率轉(zhuǎn)正，若油價維持100美元/桶以上：PPI同比全年中樞將突破1.5%，高點突破2.5%。CPI同比全年中樞突破1.2%，高點突破1.6%。
　?。?）債市影響：短期聚焦通脹預期、貨幣政策，長期或聚焦經(jīng)濟走勢。
　　一是通脹預期傳導：通脹讀數(shù)較高→市場交易通脹預期→影響債市。歷史上環(huán)比超0.5%時平均沖擊幅度在7bp附近，就此看3月針對通脹預期的交易或比較充分。
　　二是貨幣政策：通脹引發(fā)貨幣政策變動→影響債市。歷史上PPI回正由供給和輸入性因素推動，貨幣并未針對性轉(zhuǎn)緊，但市場交易寬松預期也降低。
　　三是債市對高油價的交易通常經(jīng)歷從“脹”到“滯”。歷史來看若油價高于100美元且后續(xù)漲幅超20%時10y國債上行明顯收窄。四是長期看高油價可能帶來不同的經(jīng)濟后果。包括高油價對生產(chǎn)和實際經(jīng)濟增速的影響（利多債市）；從結(jié)構(gòu)型通脹到全面型通脹的擔憂（利空債市）。
　　二、資金寬松的狀態(tài)緣何形成？
　　當前銀行間市場資金面呈現(xiàn)持續(xù)寬松態(tài)勢，DR001、DR007均處于2024年貨幣政策框架改革以來的低位區(qū)間。4月理財規(guī)模季節(jié)性增長，高息活期存款壓降導致的非銀資金外溢，共同驅(qū)動短端行情。短期資金水位偏高，4月下旬或向上邊際抬升。3月起央行操作思路偏克制，資金缺口待4月下旬或顯現(xiàn)，不排除資金價格邊際小幅上行。
　　三、債市策略：“錢多”主線下，把握小波段交易與超額利差挖掘
　　1、短端：1y品種利差壓縮較為極致，或向3-5y轉(zhuǎn)移。（1）存單：監(jiān)管影響釋放、資金價格進一步寬松的空間有限，存單1.45%或是相對下限。（2）其他短端：目前1y品種利差均壓縮至低位，資金或自然向仍有正套息空間的3-5年期限遷移，關(guān)注3-5y國開品種。
　　2、長端：震蕩格局延續(xù)，“錢多”或驅(qū)動利差壓縮行情
　　（1）10y國債：或在1.75-1.85%區(qū)間波動。（2）30y國債：核心波動區(qū)間或在40-50bp，關(guān)注超長特別國債發(fā)行落地后30-10y因利空出盡帶來的壓縮機會；配置盤在2.3%以上可逐步介入。（3）二永債：關(guān)注5-7y品種超額利差挖掘機會。（4）票息挖掘：3~5y政金債、10y國開、20y地方債利差挖掘仍有空間。
　　風險提示：通脹預期持續(xù)升溫，流動性投放超預期收緊。