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事項(xiàng)：
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1549.66億元，同比下降2.3%；歸母凈利潤(rùn)0.71億元，同比下降95.6%。
　　評(píng)論：
　　利潤(rùn)短期承壓，營(yíng)收預(yù)計(jì)未來(lái)仍有下降壓力。公司2025年?duì)I業(yè)收入約1550億元，同比下降2.3%，歸母凈利潤(rùn)同比下降95.6%，主要原因是：1）房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，公司主動(dòng)去化長(zhǎng)庫(kù)存，導(dǎo)致物業(yè)銷售毛利率下降至11.2%，較2024年下降0.5pcts；2）計(jì)提資產(chǎn)減值損失49.21億元。我們根據(jù)公司銷售擬合營(yíng)收情況，預(yù)計(jì)未來(lái)2年?duì)I收仍有一定下降壓力。
　　2025年自投項(xiàng)目銷售金額同比-11%，積極在深耕城市拿地補(bǔ)倉(cāng)。1）2025年公司自投項(xiàng)目銷售金額1534億元，同比-11%，權(quán)益銷售金額1043億元，同比-14%；一二線城市銷售額占比84%，同比+5%，其中杭州、上海與北京占比52%。2）2025年權(quán)益拿地金額511億元，新增貨值1355億元，同比+25%，權(quán)益比為69%。86%的新增貨值位于一二線城市，其中杭州、蘇州、上海和西安四城的貨值占總體的68%。3）雖然2025年上半年整體土拍市場(chǎng)熱度較高，公司獲取部分高溢價(jià)率項(xiàng)目，且隨著杭州、上海房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，整體去化速度放緩，但公司憑借深耕城市積累的品牌影響力和強(qiáng)操盤能力，仍實(shí)現(xiàn)較好的項(xiàng)目?jī)冬F(xiàn)，截至2026年3月底，上海北蔡“地王”綠城逸廬項(xiàng)目網(wǎng)簽161套，網(wǎng)簽去化率63%，虹口區(qū)潮鳴外灘項(xiàng)目3月28日開盤，首開44套，去化率90%。我們測(cè)算2025年高溢價(jià)率拿地項(xiàng)目的平均利潤(rùn)率約為4.5%，保持一定利潤(rùn)安全墊。
　　債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，融資渠道暢通。1）2025年公司現(xiàn)金短債比2.6倍，貨幣資金632億元，流動(dòng)性保持充足。有息負(fù)債1334億元，同比下降2.8%；期末融資成本3.3%，較2024年下降0.4pcts。2）境內(nèi)中長(zhǎng)期信用債持續(xù)發(fā)行，發(fā)行利率從3月的4.37%降至9月的3.18%，融資成本進(jìn)一步下降。
　　投資建議：拿地精準(zhǔn)度是我們推薦公司的核心理由。公司自2022年以來(lái)保持較高的拿地精準(zhǔn)度，同時(shí)憑借“好房子”時(shí)代的產(chǎn)品力加持，實(shí)現(xiàn)較好的銷售兌現(xiàn)，但公司短期內(nèi)仍需要消化2021年及以前的老庫(kù)存（結(jié)算毛利率較低）及減值壓力，預(yù)計(jì)結(jié)算利潤(rùn)或暫時(shí)承壓，我們調(diào)整26-28年公司EPS預(yù)測(cè)為0.22、0.22、0.21元（26-27年預(yù)測(cè)前值0.22、0.23元），基于剩余收益模型測(cè)算公司估值，約為275億元，給予2026年目標(biāo)價(jià)12.3港元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：拿地競(jìng)爭(zhēng)烈度較高影響利潤(rùn)率，低質(zhì)量庫(kù)存去化難度超預(yù)期。