>> 華創(chuàng)證券-【債券月報(bào)】轉(zhuǎn)債月報(bào)：中上游業(yè)績(jī)預(yù)期亮眼，關(guān)注年報(bào)預(yù)期兌現(xiàn)-260408
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經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及年報(bào)陸續(xù)披露，關(guān)注預(yù)期驗(yàn)證
工業(yè)企業(yè)量?jī)r(jià)雙升，上中游行業(yè)利潤(rùn)改善優(yōu)于下游。2025年1-2月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10,245.60億元，同比增長(zhǎng)15.20%，增速較2025年同期提升15.5個(gè)百分點(diǎn)；營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為4.92%，同比提高0.38pct。春節(jié)錯(cuò)位疊加“十五五”開(kāi)局“搶開(kāi)工”，工業(yè)增加值1-2月增速為6.3%，開(kāi)年工業(yè)生產(chǎn)提速相對(duì)明顯，同時(shí)受益于反內(nèi)卷以及設(shè)備更新降本催化，利潤(rùn)率進(jìn)一步放大利潤(rùn)增速。拆分板塊來(lái)看，上游利潤(rùn)占比大幅抬升13.4pct，金價(jià)上漲和反內(nèi)卷帶動(dòng)部分行業(yè)邊際改善，中游利潤(rùn)占比雖有所降低，但同比增速較12月提升顯著，材料制造業(yè)相對(duì)強(qiáng)于設(shè)備制造，體現(xiàn)漲價(jià)向中下游的傳導(dǎo)相對(duì)慢于上游材料。下游消費(fèi)制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)偏弱，居民對(duì)耐用消費(fèi)品尚未形成改觀，終端需求修復(fù)偏慢，與上游利潤(rùn)表現(xiàn)存在一定分化。
除披露日歷前置外，或可關(guān)注盈利上調(diào)。年報(bào)季市場(chǎng)或更關(guān)注于業(yè)績(jī)確定性，披露時(shí)間節(jié)點(diǎn)或指向業(yè)績(jī)占優(yōu)概率，這在方向上給出了一個(gè)相對(duì)性的指引，更進(jìn)一步地考量績(jī)優(yōu)程度，可以將機(jī)構(gòu)凈利潤(rùn)調(diào)高值與YoY關(guān)聯(lián)，凈利潤(rùn)調(diào)高機(jī)構(gòu)數(shù)/總預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)占比越高，對(duì)應(yīng)當(dāng)年機(jī)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的樂(lè)觀預(yù)期一致性越強(qiáng)，通常在調(diào)高占比超過(guò)50%后，公司當(dāng)年凈利潤(rùn)YoY確定性較強(qiáng)。
績(jī)優(yōu)不單是高增速，需考慮預(yù)期差?？紤]業(yè)績(jī)對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)，業(yè)績(jī)與披露后個(gè)券價(jià)格表現(xiàn)相關(guān)性較弱，凈利潤(rùn)的高同比并非確定性指向“績(jī)優(yōu)”，這部分增速可能來(lái)自于低基數(shù)效應(yīng)，亦或者是年內(nèi)一次性計(jì)入營(yíng)收的項(xiàng)目導(dǎo)致。但將觀察樣本進(jìn)行限制，僅考慮由機(jī)構(gòu)覆蓋并短期內(nèi)調(diào)高凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)的公司，業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)上調(diào)并兌現(xiàn)后，向價(jià)格的傳導(dǎo)則相對(duì)順暢，體現(xiàn)為對(duì)次年凈利潤(rùn)的兌現(xiàn)，從結(jié)果上看，凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)調(diào)高并兌現(xiàn)后對(duì)應(yīng)更強(qiáng)的確定性漲幅。
轉(zhuǎn)債年報(bào)披露進(jìn)行中，關(guān)注凈利潤(rùn)調(diào)整情況。截至2026年4月3日，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債仍有290只尚未披露2026年報(bào)，其中或可關(guān)注凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)調(diào)高家數(shù)較多的立訊、安克、金誠(chéng)、愛(ài)迪、精工、財(cái)通、大參、科沃以及通22轉(zhuǎn)債。
策略展望：估值消化至中性，結(jié)構(gòu)上做減法
當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值已部分消化了年初以來(lái)超買(mǎi)的部分，短期內(nèi)顯著向下壓縮的壓力或有所緩解，但4月權(quán)益宏觀不確定性仍強(qiáng)、財(cái)報(bào)披露期小微盤(pán)正股承壓等要素壓制，4月轉(zhuǎn)債估值或還是以震蕩調(diào)整為主，在30%附近會(huì)有較明顯的支撐位交易，但轉(zhuǎn)債估值最后的落點(diǎn)還是依賴權(quán)益表現(xiàn)，較難出現(xiàn)“獨(dú)善其身”的情況，4月轉(zhuǎn)債振幅預(yù)期不會(huì)小。
估值消化過(guò)程中，估值壓縮是有節(jié)奏的——偏股、平衡依次調(diào)整，偏債仍在高位。但當(dāng)前偏債型轉(zhuǎn)債在向上的收益空間極為有限（除非類(lèi)似1-2月資金強(qiáng)凈流入轉(zhuǎn)債再次出現(xiàn)）的情況下，向下的風(fēng)險(xiǎn)卻相對(duì)不可控。期限結(jié)構(gòu)上，次新券回調(diào)仍在半途，臨期轉(zhuǎn)債由于估值陷阱存在勝率偏低。
因此，展望4月轉(zhuǎn)債估值寬幅震蕩且面臨調(diào)整壓力的基礎(chǔ)上，當(dāng)前建議維持審慎倉(cāng)位不動(dòng)，待權(quán)益預(yù)期穩(wěn)定或部分結(jié)構(gòu)出現(xiàn)超調(diào)時(shí)再逐步回補(bǔ)倉(cāng)位。結(jié)構(gòu)上以做減法為主，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)偏低的偏債型、雙高、次新及估值尚未壓縮完全的臨期轉(zhuǎn)債都建議適當(dāng)調(diào)減倉(cāng)位占比，以股性內(nèi)做擇券為主要方向。
市場(chǎng)回顧：2月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)震蕩走強(qiáng)，小盤(pán)風(fēng)格領(lǐng)先，估值整體環(huán)比抬升2.01pct，行業(yè)板塊不同程度走強(qiáng)，制造及周期相對(duì)熱度居前，金融地產(chǎn)偏弱。
供需情況：新券發(fā)行延續(xù)清淡，預(yù)案節(jié)奏放緩，從需求端看，滬深兩所持有者繼續(xù)縮量，公募基金表現(xiàn)相對(duì)積極。
將“華創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”4月重點(diǎn)關(guān)注組合調(diào)整為：星球、三峽2、萬(wàn)凱、華辰、華醫(yī)、益豐、本鋼、運(yùn)機(jī)、赫達(dá)、紫銀、青農(nóng)、重銀、興業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
轉(zhuǎn)債估值壓縮，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期，外圍市場(chǎng)擾動(dòng)等
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