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投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。我們給予公司2026/2027/2028年EPS預(yù)測為0.02/0.02/0.02元?？紤]企業(yè)當(dāng)前凈利潤不能反應(yīng)未來潛在盈利變化，后續(xù)或存在資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)空間，因此采用PB方式估值。我們預(yù)測公司26年每股凈資產(chǎn)為13.48元，考慮部分城市價(jià)格端修復(fù)仍需時(shí)間，出于謹(jǐn)慎性原則，參考可比公司PB均值上給予一定折價(jià)，按照26年0.4XPB水平，目標(biāo)價(jià)5.86港元。
　　結(jié)轉(zhuǎn)下降，業(yè)績階段性承壓。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入864.6億元，同比+0.1%；歸母凈利潤0.6億元，同比-94.7%；核心凈利潤2.6億元，同比-83.5%。主要是由于(1)2025年入賬銷售毛利率同比有所下降；(2)整體入賬銷售項(xiàng)目結(jié)構(gòu)出現(xiàn)階段性變動(dòng)，導(dǎo)致入賬銷售項(xiàng)目的平均權(quán)益占比相較2024年有所下降。毛利率約為7.8%，同比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。董事會(huì)決議不予分派2025年末期股息，全年派息每股0.166港元（相當(dāng)于每股人民幣0.151元）。派息總額約占核心凈利潤的231%。
　　銷售穩(wěn)居行業(yè)前十，以投促穩(wěn)成效卓著。2025年，公司累計(jì)合同銷售金額約為1,062.1億元，同比-7.3%。年內(nèi)在核心六城（北京、上海、廣州、深圳、杭州及成都）實(shí)現(xiàn)合同銷售金額909.0億元，約占總合同銷售金額的85.6%。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，公司全年合同銷售金額保持全國行業(yè)前十，位列第九。年內(nèi)，公司于9個(gè)城市新增25幅土地，新增土地儲(chǔ)備約278萬平方米，權(quán)益投資額244.0億元，核心六城的權(quán)益投資金額占比達(dá)96.3%。截至2025年末，公司土地儲(chǔ)備約為1,855萬平方米，一二線城市占比達(dá)94.4%。
　　財(cái)務(wù)穩(wěn)健安全，融資成本保持下降。截至2025年12月31日，公司現(xiàn)金及銀行結(jié)余、定期存款、定期存款及其他受限存款總額約為467.6億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入約為139.4億元。剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈借貸比率和現(xiàn)金短債比分別為65.5%、54.9%和1.7倍。全年加權(quán)平均借貸年利率為3.05%，同比下降44個(gè)基點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1）新房總量增速具有縮量風(fēng)險(xiǎn)；2）市場修復(fù)不及預(yù)期。