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研究結(jié)論
　　本周美國勞工部公布3月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)，新增就業(yè)超預(yù)期增長，同時(shí)失業(yè)率顯著回落：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)17.8萬人，大幅超出預(yù)期值6萬人；時(shí)薪增速環(huán)比錄得0.2%，較前值0.4%大幅回落。失業(yè)率由前值4.4%回落至4.3%；勞動(dòng)參與率下降至61.9%。
　　季節(jié)性因素修復(fù)使得3月就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅回補(bǔ)。結(jié)構(gòu)來看，私人部門就業(yè)增加18.6萬人，主要貢獻(xiàn)行業(yè)包括教育醫(yī)療業(yè)（+ 9.1萬）、休閑酒店業(yè)（+4.4萬）、建筑業(yè)（+2.6萬）、運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)（2.1萬），部分原因來自2月醫(yī)療罷工結(jié)束以及異常寒冷天氣后的反彈。此外，采礦、制造、零售等行業(yè)就業(yè)也出現(xiàn)了小幅就業(yè)回暖。主要拖累項(xiàng)為金融業(yè)（-1.5萬）、信息業(yè)（-0.3萬）和其他服務(wù)業(yè)（-0.9萬）。
　　趨勢來看非農(nóng)就業(yè)溫和增長。美國勞工部自2026年1月起調(diào)整了企業(yè)凈生死模型，在預(yù)測中按月引入當(dāng)期樣本信息，導(dǎo)致模型對于當(dāng)期樣本更為敏感，一定程度上放大了今年1-3月新增就業(yè)的數(shù)據(jù)波動(dòng)。經(jīng)平滑后，目前3個(gè)月和6個(gè)月移動(dòng)平均新增就業(yè)人數(shù)約為6.8萬人和1.5萬人，總體來看，美國就業(yè)市場目前處于溫和增長趨勢中。
　　伊朗沖突導(dǎo)致的需求走弱尚未反映在3月就業(yè)數(shù)據(jù)中。本期數(shù)據(jù)的一大亮點(diǎn)是失業(yè)率從2月4.44%意外降至4.26%，為2021年以來最大的單月降幅，拆分來看主要受到永久性失業(yè)回落拉動(dòng)。從各類前瞻指標(biāo)來看，今年以來美國就業(yè)市場需求處于下行趨勢中，2月JOLTS職位空缺率回落至4.2%，中小企業(yè)樂觀指數(shù)繼續(xù)趨勢走弱，中小企業(yè)增加就業(yè)計(jì)劃下降至12%低點(diǎn)，3月認(rèn)為“工作難找”的消費(fèi)者比例再次上升，反映勞動(dòng)力市場緊張程度的時(shí)薪增速下滑至3.5%，為2022年以來新低。此外，伊朗沖突導(dǎo)致的外生供給沖擊預(yù)計(jì)引發(fā)投入成本上升、金融條件收緊以及不確定性增加，使得企業(yè)進(jìn)一步壓縮招聘需求，或?qū)蠓从吃诰蜆I(yè)和需求數(shù)據(jù)中，提示失業(yè)率可能存在繼續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)。
　　伊朗沖突爆發(fā)后，市場對油價(jià)和通脹進(jìn)展的敏感度明顯高于對就業(yè)數(shù)據(jù)的敏感度。盡管本期就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，但是并未引發(fā)市場大幅波動(dòng)，數(shù)據(jù)公布后2年期美債收益率僅小幅上升約5bp，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期得以鞏固，市場定價(jià)也基本反映出年內(nèi)利率維持不變，失業(yè)率回落弱化了就業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)，可能使得美聯(lián)儲(chǔ)更有信心繼續(xù)維持按兵不動(dòng)，在短期內(nèi)政策重點(diǎn)更加聚焦通脹風(fēng)險(xiǎn)。
　　我們認(rèn)為目前市場對于通脹-緊縮交易基本見頂，預(yù)計(jì)逐步過渡到衰退交易。盡管中東局勢仍然存在較大的不確定性，油價(jià)繼續(xù)上行，但是本周并未帶動(dòng)利率進(jìn)一步走高，意味著市場開始權(quán)衡高油價(jià)對通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)以及對增長的下行影響。我們梳理過去典型的戰(zhàn)爭導(dǎo)致的外生供給沖擊周期發(fā)現(xiàn)，高油價(jià)往往對經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成顯著的負(fù)面影響，我們認(rèn)為目前市場對于通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基本飽和，而對經(jīng)濟(jì)下行增長風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足，如果后續(xù)通脹數(shù)據(jù)印證了在通脹預(yù)期穩(wěn)定的背景下通脹數(shù)據(jù)難以趨勢走高，預(yù)計(jì)市場定價(jià)將開始反映衰退風(fēng)險(xiǎn)。交易“滯”的典型資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)包括：1）利率見頂，曲線扁平化；2）流動(dòng)性錯(cuò)殺的資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)；3）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍待修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　地緣形勢發(fā)展的不確定性。
　　經(jīng)濟(jì)基本面對地緣沖擊的反饋具有不確定性。
　　全球央行超預(yù)期加息的風(fēng)險(xiǎn)。