>> 華創(chuàng)證券-【債券日?qǐng)?bào)】3月通脹數(shù)據(jù)解讀：高油價(jià)下債市如何反應(yīng)？-260410
| 上傳日期： |
2026/4/12 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,許洪波 |
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一、高油價(jià)背景下債市一般如何反應(yīng)？
1、根據(jù)美伊格局緩解、維持、加劇等情境，假設(shè)未來油價(jià)中樞分別對(duì)應(yīng)80/100/120/150美元/桶，可對(duì)PPI和CPI的走勢(shì)進(jìn)行測(cè)算：
?。?）PPI同比：若油價(jià)維持100美元/桶以上，全年中樞將突破1.5%，高突破2.5%。油價(jià)中樞在80/100/120/150美元四種情境下，考慮3.5%的油價(jià)彈性，或分別拉動(dòng)后續(xù)PPI環(huán)比變動(dòng)-0.2pct/+0.5pct/+1.2pct/+2.3pct，對(duì)應(yīng)全年同比中樞在1%/1.5%/2%/2.8%。
?。?）CPI同比：若油價(jià)維持100美元/桶以上，全年中樞將突破1%，高點(diǎn)突破1.6%。油價(jià)中樞在80/100/120/150美元四種情境下，考慮1%的油價(jià)彈性，或分別拉動(dòng)后續(xù)CPI環(huán)比變動(dòng)-0.2pct/0pct/0.2pct/+0.5pct，對(duì)應(yīng)全年同比中樞在0.9%/1%/1.2%/1.4%。
2、短期來看，除了油價(jià)之外，機(jī)構(gòu)關(guān)注通脹預(yù)期的傳導(dǎo)和貨幣政策變化對(duì)債市的影響。（1）通脹預(yù)期傳導(dǎo)：通脹讀數(shù)較高→市場(chǎng)交易通脹預(yù)期→影響債市。按通脹數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間的月份，計(jì)算當(dāng)月10y國債較上月末的最大上行幅度，當(dāng)PPI環(huán)比≥0.5%時(shí)，2020年以來平均沖擊幅度在7bp附近，本輪基本符合歷史規(guī)律，對(duì)通脹預(yù)期交易較充分。（2）貨幣政策：通脹引發(fā)貨幣政策變動(dòng)→影響債市。通脹對(duì)于債市的影響最終需要通過貨幣政策方向變化來傳導(dǎo)，而貨幣政策會(huì)關(guān)注通脹形成的原因及其他政策目標(biāo)綜合調(diào)整。目前看通脹限制了貨幣寬松操作進(jìn)而降低債券賠率，但尚不具備資金顯著收緊的條件，需要觀察過度寬松之后的資金條件逐步回歸。
3、若高油價(jià)持續(xù)債市一般如何反應(yīng)？歷史上經(jīng)歷由“脹”到“滯”的交易。（1）當(dāng)油價(jià)高于70美元且繼續(xù)上漲超20%時(shí)（類似今年3月）：歷史上共有7輪，債市通常先交易“漲”的影響；（2）當(dāng)油價(jià)高于100美元且繼續(xù)上漲超20%時(shí)（后續(xù)情境展望）：歷史上共有4輪，由于較高油價(jià)容易引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，債市開始更多反應(yīng)“滯”的影響。
二、3月CPI：節(jié)日效應(yīng)退坡拖累食品和服務(wù)價(jià)格，但油價(jià)有所支撐
1、環(huán)比下行至-0.7%：影響CPI環(huán)比變動(dòng)從高到低依次是：能源（0.31pct）＞核心消費(fèi)品（0.06pct）＞畜肉（-0.16pct）＞生鮮（-0.32pct）＞服務(wù)（-0.54pct）。
2、食品項(xiàng)：環(huán)比下降2.7%。（1）畜肉：受節(jié)日效應(yīng)退卻，價(jià)格小幅下降。（2）生鮮：受天氣轉(zhuǎn)暖供給增加、節(jié)后需求回落等因素影響，鮮菜、鮮果、雞蛋、水產(chǎn)品、價(jià)格均有所下行。
3、非食品項(xiàng)環(huán)比：環(huán)比下行至-0.2%（1）能源：油價(jià)上漲，影響CPI上行約0.31pct；（2）核心消費(fèi)品：變化相對(duì)有限，衣著、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)設(shè)備價(jià)格上漲但金價(jià)有所回落。（3）服務(wù)：出行回歸淡季，相關(guān)服務(wù)價(jià)格表現(xiàn)弱于季節(jié)性。
三、3月PPI：油價(jià)上漲帶來的輸入性通脹明顯，環(huán)比上漲至1%，同比轉(zhuǎn)正
1、PPI環(huán)比：漲幅上漲至1%，采掘業(yè)依舊為漲價(jià)主導(dǎo)部門。3月生產(chǎn)資料價(jià)格上行1.3%（+0.8pct），其中采掘工業(yè)價(jià)格上漲3.9%（+2.7pct），原材料工業(yè)價(jià)格上漲2.4%（+2.2pct），加工工業(yè)價(jià)格上漲0.5%（-0.1pct），漲價(jià)部門依舊為采掘業(yè)為主；下游的生活資料價(jià)格下降0.1%（-0.1pct），其中食品價(jià)格下降0.2%（-0.2pct），衣著價(jià)格下降0.1%（+0.3pct），一般日用品價(jià)格上漲0.1%（+0.3ct），耐用消費(fèi)品價(jià)格下降0.1%（-0.4pct）。
2、分行業(yè)：（1）工業(yè)生產(chǎn)者行業(yè)中價(jià)格上漲的行業(yè)數(shù)量從11個(gè)增加至16個(gè)。（2）支撐項(xiàng)：輸入性的原油和有色產(chǎn)業(yè)鏈，以及節(jié)后工業(yè)企業(yè)、建筑項(xiàng)目逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，用能用鋼等需求有所回升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格超預(yù)期上漲，測(cè)算存在誤差僅供參考。
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