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二級(jí)市場(chǎng)回顧：26M3中證REITs全收益指數(shù)累計(jì)-2.5%（同期萬得全A -8.7%，中證中高等級(jí)信用債指數(shù)+0.3%），全市場(chǎng)日均成交額4.1億元，日均換手率0.33%（歷史9%分位數(shù)），市場(chǎng)交易情緒偏淡。3月份REITs價(jià)格持續(xù)回落、流動(dòng)性走弱，或主要受一級(jí)擴(kuò)容背景下二級(jí)承接偏弱、基本面催化不足、輸入性通脹預(yù)期壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響。
　　一級(jí)市場(chǎng)回顧：（1）打新層面：26M3市場(chǎng)迎來年內(nèi)首兩單詢價(jià)（隧道股份和昌保REIT），兩單合計(jì)募資56億元，在詢價(jià)區(qū)間較去年底收窄的背景下（從去年末平價(jià)上下浮動(dòng)20%降至今年的上下浮動(dòng)10%），網(wǎng)下中簽率再次來到歷史低位（隧道/昌保REIT分別0.6%/0.2%，其中昌保網(wǎng)下中簽率創(chuàng)新低）；26M3無項(xiàng)目上市；（2）掛網(wǎng)層面：截至26M3末，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施總擬募800億，遠(yuǎn)超24年全年646億的發(fā)行額峰值，具體：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)/基礎(chǔ)設(shè)施REITs分別17單/10單掛網(wǎng)，總擬募分別600億/205億；（3）審核層面：1單中航天虹消費(fèi)REIT審核終止（撤回）。
　　基本面：25Q4各板塊收入同比增速中位數(shù)由高到低排序?yàn)椋菏姓?13.0%），消費(fèi)（+9.8%），保租房（+2.3%），交通（-4.1%），倉(cāng)儲(chǔ)（-4.4%），能源（-4.9%），產(chǎn)業(yè)園（-14.8%）。25Q4各板塊分化延續(xù)：市政和消費(fèi)板塊實(shí)現(xiàn)收入顯著改善；保租房保持穩(wěn)定；能源、倉(cāng)儲(chǔ)、高速收入仍同比下滑且降幅都在個(gè)位數(shù)，其中能源降幅邊際收窄，倉(cāng)儲(chǔ)、高速降幅邊際小幅擴(kuò)大；產(chǎn)業(yè)園收入壓力仍然最大且降幅仍在擴(kuò)大。
　　估值：26M3末，產(chǎn)權(quán)派息率/經(jīng)營(yíng)權(quán)IRR平均分別4.2%/4.4%，與10Y國(guó)債收益率的利差分別位于歷史75%/45%分位。具體來看：（1）全局方面，REITs全市場(chǎng)P/NAV平均1.16倍，處于歷史53%分位；（2）產(chǎn)權(quán)REITs方面，派息率平均4.2%，與10Y國(guó)債收益率利差241 bps、位于歷史75%分位，其中，IDC/消費(fèi)估值較歷史中樞偏貴（派息率分別3.4%/3.9%，與10Y國(guó)債利差分別位于29%/33%分位數(shù)），保租房位于歷史中樞附近（非市場(chǎng)化/市場(chǎng)化保租房派息率3.0%/3.3%，利差55%/62%分位數(shù)），廠房/倉(cāng)儲(chǔ)/辦公類產(chǎn)業(yè)園目前估值尚低于歷史中樞（派息率4.3%/4.4%/5.0%，利差85%/81%/96%分位數(shù)）但基本面仍承壓；（3）經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs方面，中債IRR平均4.4%，與10Y國(guó)債利差262 bps、仍然偏窄（45%分位數(shù)）。
　　配置建議：（1）二級(jí)市場(chǎng)：當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，業(yè)績(jī)較穩(wěn)健的資產(chǎn)估值仍在高位、上行空間或有限，維持表觀高收益率項(xiàng)目或存在估值陷阱的判斷，維持市場(chǎng)整體震蕩判斷，配置上建議注重防守。不過也不排除5月份配合首批商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的發(fā)行，場(chǎng)外指數(shù)基金時(shí)間表或再度清晰，屆時(shí)市場(chǎng)或迎來反彈。標(biāo)的層面，關(guān)注一季度業(yè)績(jī)或相對(duì)穩(wěn)健標(biāo)的（如華潤(rùn)商業(yè)、唯品會(huì)奧萊等）。（2）一級(jí)市場(chǎng)：A.戰(zhàn)配：大多數(shù)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)行估值較二級(jí)仍存在折價(jià)（一級(jí)平均派息率5.1%，較二級(jí)高約90 bps，假設(shè)平價(jià)發(fā)行且上市后派息率完全向當(dāng)前二級(jí)收斂，測(cè)算收益率平均21%），但詢價(jià)區(qū)間和最終發(fā)行價(jià)仍存在不確定性，關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好/有差補(bǔ)/安全墊較厚的標(biāo)的，比如砂之船、唯品會(huì)、新城、首農(nóng)、錦江等；B.打新：無論是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)還是基礎(chǔ)設(shè)施REITs，考慮到市場(chǎng)當(dāng)前流動(dòng)性仍然偏弱、項(xiàng)目之間資質(zhì)和估值差異較大，也要提高項(xiàng)目基本面和估值相對(duì)于流動(dòng)性等在打新決策中的權(quán)重。此外，考慮到目前商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs暫不適用“財(cái)政部稅務(wù)總局公告2022年第3號(hào)”中提到的在基礎(chǔ)設(shè)施REIT設(shè)立階段的企業(yè)所得稅優(yōu)惠，部分保險(xiǎn)也可能受制于內(nèi)部合規(guī)要求而暫時(shí)無法進(jìn)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs配置，因此，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs估值會(huì)否完全收斂至同類基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級(jí)估值位置或仍需觀察。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：REITs二級(jí)市場(chǎng)基本面改善不及預(yù)期，REITs流動(dòng)性改善不及預(yù)期，宏觀流動(dòng)性改善不及預(yù)期，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)不及預(yù)期等。