>> 東海證券-海外觀察：沃什美聯(lián)儲(chǔ)主席提名聽(tīng)證會(huì)點(diǎn)評(píng)，沃什提出的新通脹指標(biāo)“截尾均值通脹”究竟是什么？-260423
| 上傳日期： |
2026/4/23 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉思佳 |
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事件：當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月21日，凱文·沃什參與美聯(lián)儲(chǔ)主席提名聽(tīng)證會(huì)。會(huì)上沃什提及美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，美聯(lián)儲(chǔ)改革，以及后續(xù)更關(guān)注的通脹指標(biāo)“截尾均值通脹”。本文就沃什提出的“截尾均值通脹”為主線進(jìn)行討論分析。
核心觀點(diǎn)：沃什在聽(tīng)證會(huì)上明確個(gè)人更偏好于“截尾均值通脹”（The measures I preferare looking at things that are called trimmed averages where we take out all of thetail risks, all of the one-off items），并認(rèn)為其指標(biāo)剔除了尾部風(fēng)險(xiǎn)以及所有一次性價(jià)格沖擊，或成為沃什后續(xù)上任后主要觀察指標(biāo)。截尾均值通脹（trimmed mean inflation）是剔除當(dāng)月漲跌幅度最大的物品服務(wù)價(jià)格后形成的通脹指標(biāo)，相比起固定剔除食品能源的核心通脹，截尾均值通脹在統(tǒng)計(jì)學(xué)上更加穩(wěn)定更具有趨勢(shì)性優(yōu)勢(shì)，但也同時(shí)容易忽視低估價(jià)格沖擊的后續(xù)脈沖，導(dǎo)致政策判斷的嚴(yán)重滯后。我們認(rèn)為沃什在本次聽(tīng)證會(huì)上引出截尾均值通脹更多的是為后續(xù)上任降息尋找說(shuō)辭，這也側(cè)面佐證了我們?cè)谏疃葓?bào)告《從美國(guó)準(zhǔn)備金框架對(duì)“沃什路徑”的全景掃描》中——沃什“降息-松監(jiān)管-縮表”四年三步走的判斷。就新通脹指標(biāo)的運(yùn)用而言，在當(dāng)前通脹偏度趨于中性的背景下，選用截尾均值通脹的必要性降低，同時(shí)可能會(huì)冒險(xiǎn)低估通脹的上行壓力，沃什后續(xù)是否能說(shuō)服FOMC席位成員摒棄核心通脹并擁抱截尾均值通脹依然令人懷疑。
截尾均值通脹是什么？截尾均值通脹（trimmed mean inflation）是剔除當(dāng)月漲跌幅度最大的商品服務(wù)價(jià)格后形成的通脹指標(biāo)。克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的截尾均值CPI選擇截去雙端16%的尾部風(fēng)險(xiǎn)（左右端分別為8%）并對(duì)后續(xù)剩余通脹分項(xiàng)進(jìn)行加權(quán)平均，最終得到16%截尾均值CPI數(shù)據(jù)。市場(chǎng)運(yùn)用較多的是達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)編制的不對(duì)稱截尾均值PCE（如：當(dāng)通脹分布偏度為正數(shù)時(shí)，右尾更長(zhǎng)，則右端截去比例更大；負(fù)偏度則反之），其在2025年下半年后較核心PCE的差值在持續(xù)走闊。截至2026年2月，截尾均值PCE下落至2.33%，明顯低于當(dāng)月核心PCE數(shù)據(jù)2.97%。由于美聯(lián)儲(chǔ)主要以PCE作為貨幣政策的主要判斷依據(jù)，故本文后續(xù)以達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的截尾均值PCE作為主要討論內(nèi)容。
截尾均值通脹優(yōu)點(diǎn)是什么？截尾均值通脹優(yōu)點(diǎn)主要有二：第一，如沃什所述，其指標(biāo)可以剔除掉一次性價(jià)格沖擊使得美聯(lián)儲(chǔ)不受其影響，數(shù)據(jù)的高穩(wěn)定性可以令美聯(lián)儲(chǔ)保持貨幣政策的定力。第二，在美國(guó)市場(chǎng)重環(huán)比變化的情況下，截尾均值通脹能夠提供更強(qiáng)的趨勢(shì)性。同時(shí)在通脹偏度較大情況時(shí)，截尾均值通脹能夠糾正偏度并為美聯(lián)儲(chǔ)提供更加明確的數(shù)據(jù)指向性。就以上兩項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)來(lái)看，其高穩(wěn)定性和強(qiáng)趨勢(shì)性是對(duì)沃什路徑下“減少聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引”的照應(yīng)，這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)缺少聯(lián)儲(chǔ)指引這一“錨定物”后，更加穩(wěn)定的截尾均值通脹則可以作為替代錨定。
截尾均值通脹缺點(diǎn)是什么？通脹偏度的回正或令截尾均值通脹低估價(jià)格水平。正如前面所述，在通脹分布偏度較大時(shí)候，截尾均值能夠通過(guò)剔除尾部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)糾偏。但在4月16日達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的《Skewness warrants caution as Trimmed Mean PCE inflation eases》顯示，通脹偏度自2025年下半年開(kāi)始，明顯從負(fù)值區(qū)域上行，截至2026年2月，通脹偏度已經(jīng)趨于0值，這也就意味著其公布的不對(duì)稱截尾均值在當(dāng)前并不適用，其強(qiáng)行截尾反而可能弄巧成拙，或忽視低估價(jià)格沖擊的后續(xù)脈沖，導(dǎo)致政策判斷的嚴(yán)重滯后。同時(shí)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)警示，當(dāng)前Headline PCE和截尾均值PCE在近期逐漸走闊，主要來(lái)源于核心商品以及非住房類核心服務(wù)的同步走高（對(duì)應(yīng)關(guān)稅導(dǎo)致的通脹偏度走高），結(jié)合近期油價(jià)飆升，可能會(huì)成為后續(xù)通脹壓力持續(xù)擴(kuò)張的潛在動(dòng)力，而這些都是截取均值通脹難以觀測(cè)到的（3月石油價(jià)格的上漲會(huì)成為尾部風(fēng)險(xiǎn)而被剔除）。
沃什或依然難以說(shuō)服FOMC票席擁抱截尾均值通脹。我們認(rèn)為沃什引出截尾均值通脹更多的是為后續(xù)降息尋找說(shuō)辭，這也側(cè)面佐證了我們?cè)谏疃葓?bào)告《從美國(guó)準(zhǔn)備金框架對(duì)“沃什路徑”的全景掃描》中——沃什“降息-松監(jiān)管-縮表”四年三步走的判斷。就新通脹指標(biāo)的運(yùn)用而言，在當(dāng)前通脹偏度趨于中性的背景下，選用截尾均值通脹的必要性降低，同時(shí)可能會(huì)冒險(xiǎn)低估通脹的上行壓力，后續(xù)是否能說(shuō)服FOMC席位成員摒棄核心通脹并擁抱截尾均值通脹依然令人懷疑。
風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅導(dǎo)致美國(guó)通脹上行超預(yù)期，零售數(shù)據(jù)在上半年難以回暖或拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。
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