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投資要點(diǎn)
　　北美四大科技巨頭資本開(kāi)支仍處于上升周期，資本開(kāi)支落地在“云服務(wù)、打造新產(chǎn)品、賦能核心主業(yè)”上。
　　北美四大科技巨頭資本開(kāi)支周期仍處于爬坡階段，Google和Meta上調(diào)全年指引，主要系上游漲價(jià)和并購(gòu)等影響；長(zhǎng)期指引仍積極。2026Q1四家科技巨頭資本開(kāi)支總計(jì)為1315.77億美元（含融資租賃），同比增長(zhǎng)71.90%，低于彭博一致預(yù)期6.9%。
　　亞馬遜：26Q1包含融資租賃的資本開(kāi)支為442.03億美元，同比增長(zhǎng)82.2%。預(yù)計(jì)26年資本開(kāi)支將達(dá)到2000億美元，同比增長(zhǎng)52.61%。
　　微軟：26Q1（FY2026Q3）包含融資租賃的資本開(kāi)支為319億美元，同比增長(zhǎng)49.1%。公司預(yù)計(jì)FY26Q4 CapEx將升至400億美元以上，CY2026全年資本開(kāi)支約1900億美元。
　　谷歌：26Q1不含融資租賃的資本開(kāi)支為356.74億美元，同比增長(zhǎng)107.4%。預(yù)計(jì)26年資本開(kāi)支將達(dá)到1800-1900億美元(YoY: 96.8%-107.7%)。
　　Meta：26Q1含融資租賃的資本開(kāi)支為198億美元，同比增長(zhǎng)44.6%。2026年預(yù)計(jì)資本開(kāi)支將達(dá)到1250-1450億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)74.9%-102.9%。
　　高強(qiáng)度資本開(kāi)支的落腳點(diǎn)在云業(yè)務(wù)、AI新產(chǎn)品和AI賦能核心主業(yè)上。
　　1、北美云廠商受益于AI對(duì)需求的提振，云業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)環(huán)比繼續(xù)加速：2026Q1，北美三大云廠商（Google、微軟、亞馬遜）云業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到923.0億美元，同比增長(zhǎng)35.18%，高于彭博一致預(yù)期3.24%；同比增速環(huán)比提升5.21pct。
　　2、AI應(yīng)用仍在產(chǎn)業(yè)初期，Tokens消耗量呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，應(yīng)用領(lǐng)域百花齊放，AI正在創(chuàng)造新的供應(yīng)，同時(shí)也在賦能互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的核心主業(yè)（如廣告、編程、AIGC等）。
　　2C新產(chǎn)品：2C產(chǎn)品主要體現(xiàn)為獨(dú)立的以chatbot形態(tài)為主的APP，和嵌入在原產(chǎn)品中的AI助手，如Google Gemini、Amazon Rufus、微軟Copilot等。
　　2B賦能企業(yè)打造Agent：如Google Gemini Enterprise、Amazon Agentcore、Microsoft Azure AI等均開(kāi)始覆蓋大型客戶，幫助客戶優(yōu)化效率。
　　賦能核心主業(yè)：AI通過(guò)更好的推薦系統(tǒng)提高用戶和留存，提高電商的成交和廣告的轉(zhuǎn)化率。1）更好的推薦匹配效率提高用戶留存和時(shí)長(zhǎng)，為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)帶來(lái)流量：Meta在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，憑借更好的推薦系統(tǒng)，F(xiàn)acebook用戶時(shí)長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)超8%、Instagram使用時(shí)長(zhǎng)+30%。2）AI升級(jí)廣告平臺(tái)/購(gòu)物體驗(yàn)，賦能平臺(tái)核心主業(yè)。如Google搜索廣告、Meta廣告和Amazon的購(gòu)物助手。
　　核心主業(yè)和云業(yè)務(wù)強(qiáng)大的現(xiàn)金造血能力是資本開(kāi)支的保障。
　　Google、微軟、亞馬遜自由現(xiàn)金流26Q1同比減少主要系目前行業(yè)處于資本開(kāi)支增速快于收入增速階段，現(xiàn)金流和損益表承壓；待到收入增速超過(guò)資本開(kāi)支增速階段，云廠將會(huì)迎來(lái)現(xiàn)金流改善、盈利能力提升。
　　現(xiàn)階段北美云廠主要靠核心業(yè)務(wù)和具備高盈利能力的云業(yè)務(wù)保障持續(xù)的資本開(kāi)支投入：AWS和微軟智能云的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在40%附近，Google云隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率逐季提升，26Q1其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率再創(chuàng)新高，達(dá)到32.9%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、AI應(yīng)用商業(yè)化落地不及預(yù)期。報(bào)告數(shù)據(jù)源自官方業(yè)績(jī)會(huì)翻譯，翻譯不完整性可能導(dǎo)致信息誤解