>> 華源證券-信用債系列報(bào)告：當(dāng)前超長(zhǎng)信用債行至何處？-260520
| 上傳日期： |
2026/5/20 |
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pdf 共7頁(yè) |
來源： |
華源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
廖志明,趙孟田 |
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2026M4超長(zhǎng)期信用債發(fā)行節(jié)奏明顯提速，10Y供給占比提升。一級(jí)供給方面，2026M4合計(jì)發(fā)行7Y及以上超長(zhǎng)信用債（含權(quán)債以行權(quán)期限為準(zhǔn)）1,123億元，單月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)2025M8以來新高，發(fā)行節(jié)奏明顯提速。從一級(jí)供給的期限結(jié)構(gòu)來看，新發(fā)超長(zhǎng)信用債中10Y發(fā)行規(guī)模占比自2024年以來逐年提升，其中2026M1-4，10Y發(fā)行規(guī)模占比達(dá)82.9%，同比提升5.5pct。從近期新發(fā)超長(zhǎng)期信用債的票息分布來看，2026M4所發(fā)行的1,123億元超長(zhǎng)期債中，有613億元截至5/14的行權(quán)估價(jià)收益率落在2.1-2.2%區(qū)間，規(guī)模占比54.6%。當(dāng)前中短端信用收益率普遍不足2%（截至5/14，5YAA+中短票收益率已不足2%），在不過度下沉的前提下，信用債票息收益或更多地需從長(zhǎng)端尋覓。
2026M4以來至5/14，超長(zhǎng)期信用債的二級(jí)交投氛圍邊際轉(zhuǎn)熱。其一，成交筆數(shù)方面，2026M4不同品種的周度成交筆數(shù)整體好于2026M1-3，其中城投債/產(chǎn)業(yè)債/二級(jí)資本債2026M4的周度成交筆數(shù)最大值分別為102筆/492筆/1,007筆，均創(chuàng)2026年初以來的最大值。
其二，TKN筆數(shù)占比方面，2026M4以來不同品種TKN筆數(shù)占比亦出現(xiàn)明顯修復(fù)跡象，除4月最后一周及5月首周或受五一假期影響交投降溫之外，城投債/產(chǎn)業(yè)債/二級(jí)資本債2026M4以來至5/15的周度TKN筆數(shù)占比區(qū)間分別為72%-84%/71%-79%/68%-71%，下限均在60%以上；其中，城投債/產(chǎn)業(yè)債/二級(jí)資本債最近一周（5/11-5/15，下同）的TKN筆數(shù)占比分別為2025年初以來的75.0%/75.0%/63.2%分位，大于60%分位。
其三，偏離度方面，除4月最后一周及5月首周或受五一假期影響外，2026M4以來不同品種的周度平均偏離度均為負(fù)值，超長(zhǎng)期信用債以低估值成交為主；最近一周城投債/產(chǎn)業(yè)債/二級(jí)資本債的平均偏離度分別為-2.33BP/-0.75BP/-0.67BP，市場(chǎng)延續(xù)相對(duì)較為積極的買盤情緒。
2026M1-4，中小型銀行凈賣出規(guī)模較去年顯著減少，基金、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)配置力量近期亦出現(xiàn)回溫跡象。2026M1-4銀行持續(xù)凈賣出超長(zhǎng)信用債，其中大型銀行對(duì)超長(zhǎng)期信用債的月度凈賣出規(guī)模與25Q4相比變化不大，大多月份凈賣出規(guī)模都維持在80-110億元之間，但2026M1-4中小型銀行的凈賣出規(guī)模較25Q4顯著減少；2026M4保險(xiǎn)凈買入超長(zhǎng)信用債59億元（其中凈買入7-10Y規(guī)模為42億元），環(huán)比小幅下降，但凈買入規(guī)模仍高于25M12-26M2的周期性低點(diǎn)；2026M4基金凈買入超長(zhǎng)信用債30億元，高于25M10以來其他月份的基金凈買入規(guī)模（其中2026M4基金凈買入7-10Y規(guī)模為32億元，系25M7以來的月度新高）；2026/5/6-5/14，理財(cái)及年金等其他機(jī)構(gòu)合計(jì)凈買入超長(zhǎng)期信用債122億元，即5月前兩周理財(cái)及年金等其他機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)信用債的凈買入規(guī)模，已超過25M9以來的月度凈買入規(guī)模峰值。
當(dāng)前超長(zhǎng)期信用債利差走到了什么位置？我們以AAA+中債中短期票據(jù)到期收益率與同期限國(guó)債利率的利差作為觀測(cè)對(duì)象，并以利差60日均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差作為利差運(yùn)行的參考上下限，以判斷超長(zhǎng)信用債利差的相對(duì)位置。具體來看，截至2026/5/14，10Y、15Y利差已運(yùn)行至中軌以下，20Y利差在中軌附近震蕩。其中，10Y利差在3月份迎來一輪快速壓降，但壓降的原因或主要源于同時(shí)期利率債調(diào)整所導(dǎo)致的利差被動(dòng)壓降，4月中旬10Y信用債補(bǔ)跌回調(diào)，利差回歸至中軌附近；15Y利差當(dāng)前處于2026年初以來的較低水平，20Y利差自4月高點(diǎn)回落至當(dāng)前的中軌下方，但考慮到15Y、20Y利率債于4月下行至5月初有所調(diào)整，而信用債走勢(shì)通常相對(duì)滯后于利率債，我們預(yù)計(jì)15Y、20Y信用或仍有一定調(diào)整空間。截至2026/5/14，30Y利差在中軌上方，當(dāng)前性價(jià)比相對(duì)高于10-15Y。
投資建議：無(wú)論是從成交筆數(shù)、TKN筆數(shù)占比及偏離度等方面所反映出的主動(dòng)買盤情緒，還是從不同機(jī)構(gòu)配置力量所出現(xiàn)的邊際改善來看，我們認(rèn)為超長(zhǎng)期信用債當(dāng)前或已進(jìn)入值得關(guān)注的區(qū)間。具體來看：
1）2026M4以來超長(zhǎng)期信用債的二級(jí)交投氛圍邊際轉(zhuǎn)熱，2026M4不同品種的周度成交筆數(shù)整體好于2026M1-3，不同品種TKN筆數(shù)占比亦出現(xiàn)明顯修復(fù)跡象，且除4月最后一周及5月首周或受五一假期影響外，2026M4以來不同品種的周度平均偏離度均為負(fù)值，超長(zhǎng)期信用債以低估值成交為主；
2）從銀行間超長(zhǎng)信用債的凈買入情況來看，買盤力量邊際上出現(xiàn)積極信號(hào)，2026M1-4中小型銀行的凈賣出規(guī)模較25Q4顯著減少，2026M4基金凈買入超長(zhǎng)信用債規(guī)模為25M10以來新高，5月前兩周理財(cái)及年金等其他機(jī)構(gòu)合計(jì)凈買入規(guī)模已超過25M9以來月度凈買入規(guī)模峰值。我們預(yù)計(jì)2026年理財(cái)規(guī)模增量3萬(wàn)億左右，由于2026M3-4股市震蕩，理財(cái)?shù)瓤赡苴H回二級(jí)債基轉(zhuǎn)而配置信用債基，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落有望帶動(dòng)純債基金規(guī)模增長(zhǎng)；
3）以AAA+中債中短期票據(jù)到期收益率與同期限國(guó)債利率的利差作為觀測(cè)對(duì)象，并以利差60日均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差作為利差運(yùn)行的參考上下限，10Y利差在3月份迎來一輪快速壓降，但壓降的原因或主要源于同時(shí)期利率債調(diào)整所導(dǎo)致的利差被動(dòng)壓降，4月中旬10Y信用債補(bǔ)跌回調(diào)，利差回歸至中軌附近；截至2026/5/14，30Y利差在中軌上方，當(dāng)前性價(jià)比相對(duì)高于10-15Y。在當(dāng)前流動(dòng)性基本穩(wěn)定的環(huán)境下
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