>> 國(guó)金證券-2026年中期策略展望：直到盡頭-260609
| 上傳日期： |
2026/6/10 |
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| 格式： |
pdf 共49頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,紀(jì)博文,吳曉明 |
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新世界：AI的資本開(kāi)支周期。這一輪AI的科技浪潮擁有真實(shí)的景氣支撐，其占全球GDP的比例和擴(kuò)張幅度已媲美歷史上重要的產(chǎn)業(yè)建設(shè)周期。大量的投資、隨之產(chǎn)生的需求造就了新世界的欣欣向榮，同時(shí)也擴(kuò)散到了其他領(lǐng)域：與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)更多商業(yè)模式和用戶的指數(shù)擴(kuò)張?zhí)卣鞑煌?，AI并不直接提高增加值率，而是更直接拉動(dòng)半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、電力等更廣義的實(shí)物需求，并開(kāi)始從美國(guó)科技巨頭擴(kuò)散至更廣泛的制造業(yè)投資，一定程度促進(jìn)了美國(guó)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入類似經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期，這是與2000年科網(wǎng)和2013-2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最大的不同。真實(shí)的盈利、隨處可見(jiàn)的短缺與通脹和宏大的敘事以及投資預(yù)期占全球GDP比例的抬升程度，與當(dāng)年加入WTO后的中國(guó)制造業(yè)投資中的周期牛市有很多相似之處。
被壓制的舊世界。一方面，這一輪的AI產(chǎn)業(yè)浪潮造成了美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體之間資本回報(bào)的K型分化，同時(shí)AI內(nèi)部的通脹已經(jīng)開(kāi)始逐步影響到其他傳統(tǒng)行業(yè)：AI需求推動(dòng)存儲(chǔ)、電子元器件價(jià)格上行，壓制了智能手機(jī)等傳統(tǒng)消費(fèi)電子的終端需求；另一方面，由于霍爾木茲海峽的擾動(dòng)始終存在，使新興市場(chǎng)面臨制造業(yè)和消費(fèi)的多重約束：制造業(yè)的復(fù)蘇受到供應(yīng)鏈中斷的影響，投資和消費(fèi)活動(dòng)也開(kāi)始逐步受到高利率的壓制。在上述背景下，新興市場(chǎng)的外商直接投資也出現(xiàn)了與AI關(guān)聯(lián)度的差異：越南、印度等與AI關(guān)聯(lián)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體受益，而依賴于資源、低附加值制造和傳統(tǒng)出口鏈的國(guó)家承壓明顯。上述變化疊加匯率升值的影響最終共同導(dǎo)致了我國(guó)出口的結(jié)構(gòu)持續(xù)分化。但舊世界并非不值得關(guān)注，工業(yè)革命中期的“盧德運(yùn)動(dòng)”告訴我們，面對(duì)新技術(shù)沖擊，大眾生活成本的穩(wěn)定依然重要，這是未來(lái)新世界推動(dòng)過(guò)程中的潛在裂痕。
兩個(gè)世界的定價(jià)。在全球金融化擴(kuò)張放緩、存量流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，資金開(kāi)始集中擁抱AI硬件、半導(dǎo)體等確定性更強(qiáng)的“新世界”的資產(chǎn)，科技含量更高的資本市場(chǎng)也表現(xiàn)更強(qiáng)。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，根據(jù)我們對(duì)于歷史大資本開(kāi)支周期的假設(shè)，可能落在的點(diǎn)位區(qū)間是15800~16400附近，仍有一定空間。但與此同時(shí)，A股成長(zhǎng)股的估值擴(kuò)張已明顯快于美股，部分AI相關(guān)成長(zhǎng)股的盈利定價(jià)已經(jīng)接近2005—2007年周期股最樂(lè)觀階段，而PB估值長(zhǎng)期＞30倍對(duì)于大市值制造業(yè)股票而言并不可持續(xù)。當(dāng)然估值并不能成為擇時(shí)的精準(zhǔn)信號(hào)。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，整體估值并不在低位，盈利是否修復(fù)仍需觀測(cè)。而在AI敘事之下，以銅為代表的有色金屬股票開(kāi)始出現(xiàn)了中美背離，這是需求流量與供給增量重新匯聚于美國(guó)的結(jié)果。值得一提的是，A股在創(chuàng)新高的牛市氛圍之中，上漲個(gè)股數(shù)量的占比卻已經(jīng)跌落，回到了2024年“924”附近。
業(yè)績(jī)的泡沫與未來(lái)的路標(biāo)。并非所有泡沫都是來(lái)自于想象力，業(yè)績(jī)泡沫也是泡沫，當(dāng)期盈利的真實(shí)性從來(lái)不是問(wèn)題，而是市場(chǎng)對(duì)于久期的看法。我們并不認(rèn)為行情結(jié)束，但是我們提示投資者到了關(guān)注路標(biāo)的階段，我們認(rèn)為可以關(guān)注金融條件、產(chǎn)業(yè)鏈量?jī)r(jià)關(guān)系和外部宏觀環(huán)境三類信號(hào)。參考2005-2007年的周期行情見(jiàn)頂因素，并非單一的資金面原因，而是信貸收緊、制造業(yè)投資見(jiàn)頂、商品“價(jià)升量減”以及外部風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的共同作用。映射到當(dāng)前的AI產(chǎn)業(yè)周期：海外科技巨頭資本開(kāi)支正從自有現(xiàn)金流轉(zhuǎn)向外部融資，未來(lái)三年融資需求和融資缺口可能顯著上升，使AI投資對(duì)流動(dòng)性更敏感；同時(shí)，若云廠商資本開(kāi)支增速在2026年三季度后回落，或韓國(guó)半導(dǎo)體數(shù)量指數(shù)跌破趨勢(shì)線但價(jià)格仍上行，可能意味著產(chǎn)業(yè)鏈從量?jī)r(jià)齊升轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的階段。此外，token的使用成本、企業(yè)AI投入回報(bào)率和美國(guó)消費(fèi)的韌性也是未來(lái)需要關(guān)注的底層變量。
直到盡頭：在新世界的盈利預(yù)期已較充分、舊世界的修復(fù)尚未兌現(xiàn)的非穩(wěn)態(tài)階段，風(fēng)格切換不是核心，積極防御思路下，投資者應(yīng)兼顧AI鏈條的真實(shí)景氣和傳統(tǒng)實(shí)物資產(chǎn)的再定價(jià)機(jī)會(huì)，兩個(gè)世界將在各自盡頭交匯。首推具有戰(zhàn)略資源價(jià)值、實(shí)物消耗型紅利的原油、煤炭、電力，以及受益于國(guó)內(nèi)制造業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、基本面出現(xiàn)改善信號(hào)的城商行；其次關(guān)注全球科技資本開(kāi)支維持高位帶來(lái)的AI實(shí)物消耗環(huán)節(jié)，包括半導(dǎo)體/AI材料、半導(dǎo)體設(shè)備與制造等；中期則關(guān)注AI壓制因素緩解后，受益于新興市場(chǎng)傳統(tǒng)制造業(yè)投資修復(fù)和海外消費(fèi)復(fù)蘇的方向，工業(yè)金屬（銅、鋁）、其他電源設(shè)備、汽車零部件、專用設(shè)備、通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)設(shè)備、電商、廚衛(wèi)家電和文娛休閑用品等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、海外地緣爭(zhēng)端導(dǎo)致通脹上行超預(yù)期，導(dǎo)致全球流動(dòng)性緊縮；2、AI對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的壓制持續(xù)超預(yù)期。
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