>> 申萬宏源-房地產(chǎn)行業(yè)鏈白皮書：房地產(chǎn)篇，以國際經(jīng)驗為鑒，探地產(chǎn)鏈價值之道-260625
| 上傳日期： |
2026/6/25 |
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| 1566KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
袁豪,陳鵬 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
行業(yè)規(guī)律：地產(chǎn)指標相互勾稽，目前前端筑底、后端弱。從房地產(chǎn)項目周期看，項目開發(fā)需要3-4年，單項目需經(jīng)歷拿地-規(guī)劃設(shè)計-開工-施工-預(yù)售-竣工交付流程；從總量視角看，市場參與者眾多、且運營決策具備獨立性及前瞻性，因此總量指標并未完全呈現(xiàn)出項目周期特點。我們發(fā)現(xiàn)，眾多指標中銷售是最前瞻性指標，銷售從2014-18年去庫存階段領(lǐng)先拿地，到18年后銷投同步化，往后看供給側(cè)出清過度、中短期仍會出現(xiàn)銷售領(lǐng)先拿地局面，長期平衡狀態(tài)下銷投仍將同步化；而拿地領(lǐng)先新開工6-9月；開工領(lǐng)先竣工2.5年時間；此外，竣工、施工、投資屬于滯后性指標。我們認為短期開工仍將下行，但已深度調(diào)整、反彈可期；竣工下行，滯后指標后續(xù)承壓；施工、投資存在滯后性、后續(xù)反應(yīng)較弱；銷售短期較弱，但已然超跌，后續(xù)弱復(fù)蘇確定性高。預(yù)計2026年同比預(yù)測：開工-16.8%、竣工-14.6%、施工-14.3%、投資-12.6%、銷面-7.5%、銷金9.4%；并判斷2027年開工底部復(fù)蘇、有彈性，銷售弱復(fù)蘇，竣工、投資表現(xiàn)仍較弱。
國際借鑒：全國底左側(cè)地產(chǎn)彈性更強，右側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈更強。通過日美經(jīng)驗分析，我們發(fā)現(xiàn)，核心城市房價底部確立將賦予房地產(chǎn)鏈十足的彈性：1）核心城市房價止跌回穩(wěn)明顯領(lǐng)先于全國，其中日本東京房價領(lǐng)先全國約5年，美國舊金山為首6城房價領(lǐng)先全國約3年；2）龍頭公司股價跟蹤核心城市房價、而非全國房價，呈現(xiàn)龍頭股價底→核心城市房價底→全國房價底的傳導(dǎo)路徑；3）核心城市房價底確立后，房地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈都有強超額收益，其中全國房價底左側(cè)房地產(chǎn)彈性更強，右側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈更強。內(nèi)在機制：房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)路徑中，隨著人口/資金優(yōu)先向核心城市集中，核心城市率先回升帶動房價結(jié)構(gòu)改善，并等待2-3年居民資產(chǎn)負債表全局修復(fù)，從而迎來房價全局改善；其中房地產(chǎn)更多重估資產(chǎn)負債表、更左側(cè)反應(yīng)彈性，而產(chǎn)業(yè)鏈更多重估利潤表、更右側(cè)反應(yīng)彈性。
我國展望：存量時代，估值低位，格局重塑α優(yōu)勢明顯。1）本輪周期房地產(chǎn)基本面呈現(xiàn)深度調(diào)整，政策放松，且后續(xù)并非是每個房企均可享受到政策松動的紅利；未來具備更強庫存管控能力、更強產(chǎn)品溢價的優(yōu)質(zhì)房企更具優(yōu)勢；當(dāng)前開工端降幅最深、后續(xù)彈性可期；竣工端仍在下行、但二手房表現(xiàn)超預(yù)期，C端竣工鏈更具優(yōu)勢。2）地產(chǎn)鏈PB歷史低位：PE失真、PB更具代表意義。2010年以來地產(chǎn)鏈PB(LF)均值在2.4倍，最高值4.9倍、最低值1.5倍，26年5月PB(LF)2.1倍，處于歷史低位。
投資分析意見：以國際經(jīng)驗為鑒，探地產(chǎn)鏈價值之道，維持“看好”評級。房地產(chǎn)業(yè)一直是我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，且地產(chǎn)鏈影響范圍廣泛。在我國房地產(chǎn)經(jīng)歷深度調(diào)整之后，我國房地產(chǎn)量價的調(diào)整幅度、調(diào)整時間和居民資產(chǎn)負債表的調(diào)整均已較為充分，預(yù)計行業(yè)基本面底部正逐步臨近；此外，參考日美兩國經(jīng)驗可知，核心城市房價領(lǐng)先止跌回穩(wěn)、并將賦予龍頭房企后續(xù)基本面和估值面十足的彈性。當(dāng)前開工端降幅最深、后續(xù)彈性可期；竣工端進入下行通道、但二手房表現(xiàn)超預(yù)期，C端竣工鏈更具優(yōu)勢。我們維持房地產(chǎn)及物管“看好”評級，主要推薦：1）優(yōu)質(zhì)房企：建發(fā)國際、中國金茂、中國海外發(fā)展、綠城中國、濱江集團、招商蛇口、保利置業(yè)、中海宏洋、建發(fā)股份、越秀地產(chǎn)、保利發(fā)展、華發(fā)股份，關(guān)注城投控股；2）商業(yè)地產(chǎn)：華潤置地、新城控股、太古地產(chǎn)、嘉里建設(shè)、恒隆地產(chǎn)、領(lǐng)展房產(chǎn)基金，關(guān)注新城發(fā)展、大悅城；3）二手房中介：貝殼-W，關(guān)注我愛我家；4）物業(yè)管理：華潤萬象、綠城服務(wù)、招商積余。
風(fēng)險提示：銷售和融資資金趨緊，收儲和城改推進不及預(yù)期。
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