>> 浙商證券-機(jī)構(gòu)行為圖譜系列之五：險(xiǎn)資“三重奏”，從超長國債到地方債再到離岸債-260630
| 上傳日期： |
2026/7/1 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
浙商證券 |
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作者： |
楊語涵 |
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核心觀點(diǎn)
保險(xiǎn)對(duì)超長國債從數(shù)千億的凈買入轉(zhuǎn)為凈賣出，缺席上半年超長國債行情，偏向追逐地方債相對(duì)利差。南向通打開，邊際影響或不在于資金分流，而在于提供新的比較基準(zhǔn)和替代選項(xiàng)，當(dāng)境內(nèi)超長債收益率偏低時(shí)，境外高票息品種成為增量資金選擇，險(xiǎn)資擇時(shí)耐心可能進(jìn)一步增強(qiáng)。
高成本負(fù)債池的稀釋困境
保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理的核心命題正聚焦于“利差損”風(fēng)險(xiǎn)所衍生的結(jié)構(gòu)性困局。存量高成本負(fù)債的“歷史賬單”與快速下行的市場(chǎng)利率賽跑。存量長期限高預(yù)定利率產(chǎn)品負(fù)債成本被歷史契約鎖定，不會(huì)隨市場(chǎng)利率下行而降低，形成“高成本負(fù)債池”，持續(xù)侵蝕資產(chǎn)端收益。而新增低成本資金規(guī)模有限，如涓涓細(xì)流入池，短期內(nèi)難以拉低整體水位。
保險(xiǎn)負(fù)債端：保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增速剪刀差，預(yù)定利率研究值止跌回升
保險(xiǎn)公司的負(fù)債端是其資產(chǎn)負(fù)債表的“資金源頭”，負(fù)債端核心保費(fèi)收入決定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資的資金規(guī)模和投資節(jié)奏。
1、存量資產(chǎn)價(jià)值重估，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額與保費(fèi)收入形成增速剪刀差
截至2026年一季度末，保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額達(dá)39.4萬億元，同比增長12.9%，增速顯著高于同期保費(fèi)收入增速，形成明顯的“增速剪刀差”。保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增速高于保費(fèi)收入，是負(fù)債端保費(fèi)流入與資產(chǎn)端投資增值雙輪驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。從負(fù)債端看，保費(fèi)收入的持續(xù)穩(wěn)定增長為資金運(yùn)用余額的擴(kuò)容提供了基礎(chǔ)性支撐；從資產(chǎn)端看，本質(zhì)上是“存量資產(chǎn)價(jià)值重估”效應(yīng)的體現(xiàn)，因資本市場(chǎng)上漲帶來的公允價(jià)值提升，是產(chǎn)生增速“剪刀差”的主導(dǎo)力量。
2、防范利差損風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)定利率持續(xù)調(diào)降
自2025年1月首次發(fā)布以來，保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)共公布了6次預(yù)定利率研究值，2026年一季度數(shù)據(jù)為1.93%，較上季度的1.89%回升了4bp，為研究值發(fā)布以來首次止跌回升，得益于市場(chǎng)長端利率企穩(wěn)和研究值降幅逐季收窄后自然回升。且與當(dāng)前在售產(chǎn)品預(yù)定利率最高值之間差值僅為7bp，與25bp監(jiān)管閾值仍有較大空間，年內(nèi)人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限或?qū)⒈３址€(wěn)定。
保險(xiǎn)資產(chǎn)端：超長端配置的“以債換債”
1、保險(xiǎn)凈買入超長利率債規(guī)模斷層第一
保險(xiǎn)是超長利率債和長久期信用債的定價(jià)力量。從近三年各類機(jī)構(gòu)凈買入20Y以上利率債及7Y以上信用債規(guī)模來看，保險(xiǎn)凈買入超長利率債規(guī)模斷層第一，在長久期信用債市場(chǎng)同樣占據(jù)核心地位，7-10年品種是核心配置方向。保險(xiǎn)2024年-2025年及2026年半年度凈買入超長利率債規(guī)模分別為1.22萬億、1.65萬億和0.75萬億元。
2、保險(xiǎn)凈買入力量弱于去年，缺席超長端國債
保險(xiǎn)凈買入力量弱于去年，尤其是缺席了上半年的超長國債行情。保險(xiǎn)從超長國債的"穩(wěn)定凈買入方"轉(zhuǎn)變?yōu)?擇時(shí)交易者"乃至階段性凈賣出方。保險(xiǎn)2024年2025年及2026年半年度凈買入超長國債規(guī)模分別為4369億元、2975億元和-64億元，從數(shù)千億元的凈買入轉(zhuǎn)為凈賣出。這一結(jié)果是負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、替代路徑多元化、權(quán)益配置分流、低利率環(huán)境下?lián)駮r(shí)訴求上升四大結(jié)構(gòu)性因素共同作用的結(jié)果。
保險(xiǎn)缺位超長債行情，微觀層面的配置力量不足是30-10Y國債期限利差走擴(kuò)的重要原因之一。從2025年買盤力量看，多元買盤均衡，大行是單一凈賣出主力，基金、券商、保險(xiǎn)及中小行均為其承接對(duì)手方，存在相對(duì)均衡的買賣力量維持利差圍繞20bp中樞震蕩；2026年以來，基金是單一凈買入主力，中小行一季度買二季度賣，節(jié)奏不穩(wěn)定，歷史上的核心配置主力保險(xiǎn)缺位，且大行超季節(jié)性拋壓。
近期邊際變化：6月中下旬，保險(xiǎn)對(duì)超長期國債的買入力度有所抬升，6月22-26日凈買入20Y以上國債約320億元，但本次買入更多是收益率階段性走高后的配置回補(bǔ)，從歷史規(guī)律看，保險(xiǎn)對(duì)超長國債的買入對(duì)絕對(duì)收益水平高度敏感，其配置決策錨定的是利率絕對(duì)點(diǎn)位而非相對(duì)價(jià)值。當(dāng)前點(diǎn)位僅構(gòu)成配置回補(bǔ)的觸發(fā)條件，尚不足以支撐趨勢(shì)性增配。疊加7月保費(fèi)將進(jìn)入季節(jié)性低位、資金端支撐減弱，本次回補(bǔ)的持續(xù)性仍有待觀察。配置盤的實(shí)質(zhì)性回歸，仍需等待收益率進(jìn)一步上行至更有吸引力的點(diǎn)位，或負(fù)債端資金面出現(xiàn)顯著增強(qiáng)。
3、結(jié)構(gòu)性替代：保險(xiǎn)并未離開超長端，只是轉(zhuǎn)向了地方債
保險(xiǎn)并非整體減少超長端配置，而是“以債換債”，將配置重心從超長國債大規(guī)模轉(zhuǎn)移到了超長地方債。保險(xiǎn)的進(jìn)場(chǎng)節(jié)奏與利差高度及負(fù)債端保費(fèi)季節(jié)性波動(dòng)相關(guān)。就合意配置點(diǎn)位而言，30Y地方債-30Y國債利差在20bp以上，對(duì)保險(xiǎn)資金構(gòu)成相對(duì)吸引力。但當(dāng)前利率中樞持續(xù)下移，合意點(diǎn)位難覓，保險(xiǎn)資金或結(jié)合長期利率走勢(shì)考慮，捕捉階段性高點(diǎn)進(jìn)行靈活配置。同時(shí)6月是保險(xiǎn)保費(fèi)的季節(jié)性高位，為保險(xiǎn)增配地方債提供了資金端的支撐，險(xiǎn)資進(jìn)場(chǎng)意愿增強(qiáng)。
險(xiǎn)資借道“南向通”購買離岸人民幣債券
近期債券通"南向通"合格投資者范圍擴(kuò)圍至保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)，國壽、平安、太保、泰康、太平、人保旗下6家頭部壽險(xiǎn)成為首批獲準(zhǔn)試點(diǎn)的機(jī)構(gòu)，部分已委托體系內(nèi)保險(xiǎn)資管落地首單交易。
對(duì)境內(nèi)債市投資影響幾何？
從資金分流效應(yīng)看，
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