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報告導讀：
　　我們的觀點：2026年上半年全球燃料油價格的走勢總體跟隨地緣沖突的演變，而后續(xù)價格能否繼續(xù)下移或是階段性反彈，在需求端相對缺乏增量和變數(shù)的前提下，海峽何時解封、解封之后煉廠能否復產以及貿易物流格局能否還原將是關鍵。
　　我們的邏輯：全球燃料油市場當前的核心矛盾在于供應缺口的實質規(guī)模與修復節(jié)奏。高硫方面，海峽封鎖留下的400萬噸/月的供應損失正在被物流重塑和俄羅斯的有限增產所填補，但部分缺口需要海峽解封作為前置條件，但彼時煉廠復產節(jié)奏目前難以估計。低硫方面，海峽封鎖打亂了定向供應新馬市場的原料與調和品貿易流，解封前僅能依賴巴西復產、歐洲套利及旺季結束后組分回流階段性緩解，結構性修復仍需時日。
　　投資展望：高硫在解封前仍有缺口存在，后續(xù)行情取決于煉廠與出口復產節(jié)奏以及對應的物流恢復進度。內外價差方面，F(xiàn)U相對外盤更易因可交割貨源與套利窗口打開而承壓，LU供應端更受國內成品油牽制，交割風險相對更小，內外價差波動相對穩(wěn)定。最后，燃料油月差結構的徹底轉變則需要看到近端大量現(xiàn)貨供應的回歸。
　　風險提示：地緣風險重現(xiàn)/宏觀經(jīng)濟政策變化