>> 浙商證券-債市策略思考：曲線牛陡后是否會轉(zhuǎn)向牛平-260704
| 上傳日期： |
2026/7/5 |
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| 1019KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
覃漢,崔正陽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
復(fù)盤來看，季度周期下牛陡轉(zhuǎn)牛平的概率顯著低于月度周期，基本面或預(yù)期不發(fā)生方向性變化或是牛陡轉(zhuǎn)牛平的必要條件。當(dāng)前債市行情在相對樂觀的主基調(diào)下，短期波動或有所加大，右側(cè)靈活應(yīng)對或占優(yōu)于左側(cè)樂觀押注。
曲線牛陡后會牛平嗎？
1）2026年以來，債市行情超預(yù)期走強，結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為牛陡與牛平之間的相互切換。當(dāng)前國債10年-1年期限利差再度有所走闊，投資者或?qū)罄m(xù)牛平行情抱有一定期待。從相對典型的歷史行情來看：
2）2008年10月至2009年7月，債市行情先牛陡再熊陡后熊平。
3）①央行于2008年9月15日及16日先后宣布降準(zhǔn)降息，并于10月8日及9日再度出臺降準(zhǔn)降息政策，驅(qū)動債市行情走強，10年-1年期限利差由15BP快速走闊至164BP，呈現(xiàn)出鮮明的牛陡行情。②財政端政策配合發(fā)力，于2008年11月推出4萬億投資計劃，家電下鄉(xiāng)政策于2008年10月擴大試點范圍，并于2009年2月1日起在全國范圍內(nèi)進行推廣，與此同時房地產(chǎn)融資、城投融資等相關(guān)政策亦有配套放松。政策發(fā)力扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟悲觀預(yù)期，2008年12月新增人民幣貸款錄得當(dāng)時歷史第二高值，指向現(xiàn)實寬信用傳導(dǎo)較為有效，成為推動10年國債收益率于2009年1月中旬轉(zhuǎn)向上行的主要原因，短端則表現(xiàn)相對穩(wěn)定，使得債市走出熊陡行情，10年-1年期限利差延續(xù)走闊至接近230BP的高位水平。③2009年6月30日，央行上調(diào)91天正回購利率，被視為流動性將要收緊的政策信號，2009年7月央行重啟1年期央行票據(jù)發(fā)行，帶動流動性環(huán)境由松轉(zhuǎn)緊。受此影響，債券市場整體轉(zhuǎn)弱，短端1年國債收益率快速上行，期限利差一度收斂至180BP以內(nèi)，曲線形態(tài)轉(zhuǎn)為熊平。
4）2011年9月至2012年1月，債市行情先牛陡再牛平。
5）①2011年9月后，海外歐債危機進一步蔓延，市場對國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩擔(dān)憂加劇，疊加此時公布的8月CPI出現(xiàn)見頂回落跡象，對貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期開始升溫，貨幣政策敏感性最高的短端國債收益率率先開始快速下行，驅(qū)動10年-1年期限利差由9BP大幅走闊至111BP。②2011年11月央行宣布降準(zhǔn)，標(biāo)志著貨幣寬松預(yù)期落地，債券市場逐步由“買預(yù)期”步入“賣現(xiàn)實”階段。一方面，此前短端利率已出現(xiàn)較大幅度下行，市場對后續(xù)進一步寬松的預(yù)期相對有限，短端利率小幅回升；另一方面，相對偏弱的經(jīng)濟預(yù)期與現(xiàn)實共振，疊加通脹水平持續(xù)回落，對長端利率走強仍有較強驅(qū)動，使得債市整體呈現(xiàn)出“短上長下”的牛平行情，10年-1年期限利差逐步回落至60BP以內(nèi)。
6）2023年3月至12月，債市行情先牛陡后熊平。
7）①2023年3月后，宏觀經(jīng)濟開始由強預(yù)期逐步向弱現(xiàn)實轉(zhuǎn)向。央行于3月下旬進行降準(zhǔn)，6月及8月兩次降息，寬貨幣率先發(fā)力，而經(jīng)濟基本面修復(fù)動能持續(xù)放緩，錢多欠配的核心邏輯主導(dǎo)下債市行情相對順風(fēng)，牛陡行情持續(xù)演繹，10年-1年期限利差一度達到90BP。②7月政治局會議整體定調(diào)超出市場預(yù)期，引致穩(wěn)增長預(yù)期開始有所升溫，債市基本面支撐邏輯有所松動。8月后穩(wěn)增長政策逐步開始密集落地，房地產(chǎn)端宣布降低首付比例，推動存量房貸利率調(diào)整與認房不認貸機制優(yōu)化；財政端要求新增專項債于9月底前發(fā)行完畢，原則上10月底前使用完畢，并推出特殊再融資債券用以化解地方政府存量債務(wù)問題；權(quán)益市場端推動印花稅減半征收，調(diào)降融資保證金比例，貫徹落實“活躍資本市場”的政策要求。多因素共振下，債市由強轉(zhuǎn)弱走出熊平行情，10年-1年期限利差一度收斂至25BP。
8）我們選擇2006年以來10段相對典型的牛陡行情，以牛陡行情結(jié)束后20個交易日（近似月度）為基準(zhǔn)，其中7段行情轉(zhuǎn)為牛平，2段行情轉(zhuǎn)為熊平，1段行情轉(zhuǎn)為熊陡。但若進一步拉長時間來看，在牛陡行情結(jié)束后60個交易日（近似季度）內(nèi)，10次中僅有4次轉(zhuǎn)為牛平，5次轉(zhuǎn)為熊平，1次延續(xù)熊陡。綜上，我們或可得出結(jié)論，牛陡行情結(jié)束后1個月內(nèi)有較大概率轉(zhuǎn)為牛平，但拉長時間周期至季度范疇后，牛陡轉(zhuǎn)牛平的概率將大幅下降。
行情轉(zhuǎn)換的啟示與思考
1）資金面寬松或?qū)捤深A(yù)期升溫或是行情牛陡的核心驅(qū)動因素。對于不同期限的債券而言，“五碗面”因子在其定價過程中的權(quán)重或存在顯著差異。牛陡行情即短端利率下行幅度大于長端，最為核心的驅(qū)動因素即流動性寬松落地或市場對流動性寬松的預(yù)期有所升溫從而進行搶跑定價，典型案例即2008年10月和2020年3月，在金融危機等特殊宏觀背景下央行大規(guī)模推出寬貨幣政策，驅(qū)動短端利率快速下行，債市走出牛陡行情。
2）基本面反應(yīng)落后于資金面，或是牛陡行情后短期內(nèi)多轉(zhuǎn)為牛平的主要原因。從較為典型的牛陡轉(zhuǎn)牛平行情傳導(dǎo)過程來看，通常是央行在基本面走弱預(yù)期下率先通過寬貨幣方式進行托底，引致短端利率快速下行，利率曲線牛陡。但寬貨幣政策效果及對經(jīng)濟基本面的影響仍需一定時間進行觀察，此時央行或并不急于進一步進行政策寬松，短端利率下行受阻，而基本面數(shù)據(jù)或逐步反映經(jīng)濟現(xiàn)狀，驅(qū)動長端利率在定價過程中進一步加大對基本面走弱的賦權(quán)，由此產(chǎn)生短端穩(wěn)或略微回調(diào)而長端繼續(xù)走強的牛平行情。
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