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時隔半年，央行再度增量續(xù)作3M期買斷式逆回購，釋放了呵護流動性的積極信號，但我們認為或更多是“靈活性”在央行決策中的體現(xiàn)，對應在投資行為上：應在市場資金預期過度樂觀（悲觀）時反向賣出（買入）。
　　靈活性視角看待后續(xù)資金面
　　時隔半年，央行再度增量續(xù)作3M期買斷式逆回購，釋放了呵護流動性的積極信號。2026年以來，信貸投放中性、政府債券發(fā)行偏慢和財政支出偏慢背景下，商業(yè)銀行體系流動性存在內(nèi)生性寬松的基礎(chǔ)，但央行回籠中期流動性（MLF和買斷式逆回購）整體影響商業(yè)銀行體系超儲水平。2026年3月到2026年6月，央行合計凈回籠中期流動性（MLF和買斷式逆回購）1.85萬億，我們測算2026年5月底核心超儲率為0.51%，處于過去幾年里較低水平。7月3日，央行宣布將續(xù)作1萬億3M期買斷式逆回購，當月3M期買斷式逆回購到期8000億，凈投放2000億元，釋放了呵護流動性的積極信號。
　　我們在6月21日公開發(fā)布《資金面變數(shù)未消，緊盯四大核心指標》，四大核心指標包括DR001、大行凈融出、央行中長期流動性投放情況和Shibor 3M。其中，7月初DR001和Shibor 3M明顯觸頂回落，央行時隔半年增量續(xù)作3M期買斷式逆回購也釋放了呵護信號，但大型銀行凈融出水平依然沒有回到往年同期均值，需要延續(xù)觀察。
　　把握當前資金面，或需充分理解“靈活性”在央行決策中的體現(xiàn)。我們在5月9日公開發(fā)布《學習理解貨幣政策“前瞻性靈活性針對性”》，明確指出“如果前瞻性經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化幅度不夠或需要更長的時間去觀察，此時央行決策更需要強調(diào)靈活性”。當前，外需和內(nèi)需“冷熱不均”，逆周期加碼政策仍需觀察，因此“靈活性”或是央行進行貨幣政策微調(diào)的主要出發(fā)點。4月份，防范高油價對實體經(jīng)濟的負外部性和對金融市場的潛在沖擊，央行允許回購利率明顯低于政策利率，DR001接近1.20%，由此帶來“由短及長”的流動性寬松行情。但在5月底和6月底，伴隨10年期國債收益率逼近或小幅跌破1.70%，DR001和大型銀行凈融出數(shù)據(jù)則出現(xiàn)“量減價增”，防范關(guān)鍵期限國債收益率明顯下行或成為央行主要考量。7月份以來，市場基于隔夜逆回購新工具而對資金面普遍抱有過于寬松預期，7月1日資金面不松反緊，隨后央行宣布3M期買斷式逆回購增量續(xù)作2000億元，以滿足客觀偏低的商業(yè)銀行超儲需求。
　　綜上，投資者也應該跟隨央行，從“靈活性”角度去把握資金面行情，即應在市場資金預期過度樂觀（悲觀）時反向賣出（買入）。主要矛盾決定事物的性質(zhì)，美聯(lián)儲年內(nèi)加息預期搖擺影響了人民幣結(jié)匯需求，財政中性預期下政府債發(fā)行和財政支出力度都相對溫和，實體信貸或仍維持中性，因此當前我們對于資金面研究的“主要矛盾”在于理解央行行為。
　　風險提示
　　央行加速回籠中期流動性；美元指數(shù)快速上漲，帶動人民幣升值趨勢發(fā)生變化；狹義流動性向廣義流動性加速傳導。