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事件：6月27日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2026年5月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)。5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比18.8%，前值18.2%。
　　核心觀點(diǎn)：5月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比小幅回落，但仍處相對高位。三因素下利潤率同比小幅回落，但量價(jià)推升營收增速上升。中游原材料制造利潤率的回落反映此前低成本原材料的影響告一段落，這在化工上的映射尤其明顯。工業(yè)企業(yè)利潤的表現(xiàn)，在總量高增的背景下，背后分化的格局依然明顯，原油、煤炭、有色代表的上游，以及AI需求帶動(dòng)下的電子設(shè)備制造利潤高增，但中下游其他行業(yè)累計(jì)同比多數(shù)為負(fù)。非均衡的表現(xiàn)，是利潤高增以及價(jià)格回升持續(xù)性背后的隱憂。
　　利潤環(huán)比弱于季節(jié)性，但低基數(shù)下當(dāng)月同比仍維持高位。5月工業(yè)企業(yè)利潤環(huán)比-4.28%，近5年同期均值10.78%。不過由于去年同期基數(shù)不高，當(dāng)月同比僅小幅回落至21.1%，仍處于相對高位。
　　量價(jià)推升營收增速，營收利潤率小幅回落。拆分來看，營收增速（6.67%，環(huán)比+0.9pct）繼續(xù)小幅上升，營收利潤率回落至6.1%，同比（13.9%，-3.7pct）也同步回落。進(jìn)一步看，量價(jià)齊升帶動(dòng)營收增速進(jìn)一步上升。價(jià)上，PPI當(dāng)月同比升至3.9%，前值2.8%；量上，工業(yè)增加值當(dāng)月同比升至4.5%，前值4.1%。
　　中游原材料營收利潤率回落較大。從5月營收利潤率的季節(jié)性表現(xiàn)來看，通常會較4月有所抬升，但今年卻逆勢回落。拆分上中下游來看，中游原材料制造營收利潤率回落最為明顯（4.38%，-0.56pct），隨著前期低成本原材料庫存的消耗，其對利潤率抬升的影響消除。從同比來看基本回到了3月時(shí)的水平（36%，4月為63%，3月為35%）。
　　上中下游利潤增速分化仍然明顯。從上中下游利潤增速的表現(xiàn)來看，據(jù)我們測算5月當(dāng)月上游原材料開采、中游裝備制造利潤增速分別升至63.6%（+5.4pct）、11.6%（+5.1pct）。中游原材料制造利潤增速受利潤率影響，回落至48.8%（-28.9pct），下游制造利潤增速降幅小幅擴(kuò)大至-5.1%（-1.7pct）。
　　進(jìn)一步從細(xì)分行業(yè)來看，分化格局延續(xù)：1.AI投資需求旺盛，疊加漲價(jià)，電子設(shè)備利潤增速維持高位，當(dāng)月同比進(jìn)一步升至93.3%，占當(dāng)月中游裝備制造利潤的42%。2.5月上游能源價(jià)格仍在高位，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)強(qiáng)勢，石油開采、燃料加工、化工當(dāng)月利潤增速分別59.5%、141.6%、65.7%，不過需要注意的是化工當(dāng)月營收利潤率有所回落。另外，煤炭行業(yè)營收增速以及營收利潤率雙升，帶動(dòng)當(dāng)月利潤增速升至87.3%。3.有色依然穩(wěn)健，開采和加工當(dāng)月利潤增速分別為90.6%和115.0%。4.其余中下游利潤增速繼續(xù)承壓，下游除食品制造外，累計(jì)同比增速均為負(fù)，中游裝備制造中，除了電子設(shè)備和運(yùn)輸設(shè)備，累計(jì)同比增速也均為負(fù)。
　　名義、實(shí)際庫存雙升。5月末，名義庫存累計(jì)同比8.8%，前值6.7%；剔除價(jià)格來看，實(shí)際庫存累計(jì)同比4.9%，前值3.9%。除了價(jià)格貢獻(xiàn)外，5月生產(chǎn)增速回升，AI產(chǎn)業(yè)鏈以及外需的帶動(dòng)比較明顯，實(shí)際庫存的回升背后可能也存在分化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期；需求恢復(fù)不及預(yù)期；地緣政治局勢超預(yù)期；數(shù)據(jù)測算偏差的風(fēng)險(xiǎn)。