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    事件 
    近日，我們對公司進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，并針對公司業(yè)務(wù)的發(fā)展方向以及今后經(jīng)營的重點(diǎn)與公司高層進(jìn)行了交流。 
    點(diǎn)評 
    沈陽商業(yè)龍頭，秉持"一體兩翼"的發(fā)展戰(zhàn)略 
    公司作為沈陽地區(qū)老牌百貨公司，在當(dāng)?shù)鼐哂歇?dú)特的競爭優(yōu)勢和品牌影響力。公司秉持"一體兩翼"的發(fā)展戰(zhàn)略，"一體"是指公司的營業(yè)主體中興-沈陽商業(yè)大廈，2010年該中興商業(yè)大廈的收入貢獻(xiàn)率為71%，營業(yè)利潤貢獻(xiàn)率超過85%。未來公司發(fā)展的重點(diǎn)還是在中興商業(yè)大廈，未來對公司的收入和利潤貢獻(xiàn)率還將進(jìn)一步加大；而連鎖百貨和連鎖超市業(yè)務(wù)作為"兩翼"將在穩(wěn)中求進(jìn)，短期內(nèi)連鎖業(yè)務(wù)發(fā)展模式還是以穩(wěn)健為主。公司今年最重要的發(fā)展重點(diǎn)是中興四期，公司旗艦店中興商業(yè)大廈旁邊有約8800平米的地塊，目前該地塊正由政府圍場進(jìn)行地上建筑物拆遷。我們預(yù)計(jì)公司今年能夠獲得該地塊，很有可能在原有中興商業(yè)大廈基礎(chǔ)上進(jìn)行新的外延擴(kuò)張，四期擬建成城市綜合體，這將成為中興商業(yè)新的業(yè)績增
    中興商業(yè)大廈運(yùn)營情況良好，三期平效還有較大提升空間 
    作為公司的盈利主體，中興商業(yè)大廈經(jīng)營狀況良好，三期開業(yè)后更是為公司未來業(yè)績的提升帶來動力。為建設(shè)中興三期， 2010年6 月下旬至9 月下旬，中興主樓3-7 層以上商場配合三期進(jìn)行歇業(yè)裝修改造；新中興商業(yè)大廈（建面23.7萬平米，經(jīng)營面積約12.5萬平米）于2010年9月底重新開業(yè)，其中主樓定位于銷售高客單價(jià)和高毛利的品類，三期定位于銷售青春時(shí)尚商品，并加入餐飲、影院和停車場配套等。2011年預(yù)計(jì)中興商業(yè)三期合計(jì)營業(yè)收入大約為23.8億元，平效大約達(dá)到1.9萬/平米，與三期開業(yè)之前的平效2.9萬/平米還有較大的提升空間。公司目前已將主樓的黃金珠寶移到三期銷售，并計(jì)劃壓縮童裝品類經(jīng)營面積，未來將把羊絨、羽絨服等季節(jié)性商品也移到三期，雖然三期毛利率水平有所下降，但整體仍維持在較高的水平。 
    毛利率保持穩(wěn)定，人工成本未來三年有望大幅下降 
    隨著三期經(jīng)營效果的不斷提升，預(yù)計(jì)公司的毛利率仍有提升的空間，我們預(yù)計(jì)公司2011年、2012年的毛利率分別為18.68%和18.87%。費(fèi)用方面，影響最大的是公司的人工成本。由于國企體制，公司的冗員現(xiàn)象比較嚴(yán)重，公司共有2900名員工，每年近1.6億的工資費(fèi)用，普通員工年薪約為5萬左右，在當(dāng)?shù)亓闶燮髽I(yè)中處于較高水平，公司目前的擴(kuò)張基本不需要增加額外的員工，針對目前工資薪酬負(fù)擔(dān)較重的情況，公司的策略是安排部分冗余員工帶薪離崗，未來三年將會出現(xiàn)員工大范圍分流離崗的情況，屆時(shí)工資成本會有較大幅度的下降，初步測算在2000萬以上。 
    盈利預(yù)測、估值及投資評級 
    業(yè)績方面，我們測算公司2011-2013年收入為34.9億元、40.4億元和46.9億元，同比增長率分別為42.9%、15.6%和16.2%；歸屬母公司凈利潤為1.20億元、1.54億元和1.97億元，同比增長率分別為80.16%、28.59%和27.83%，對應(yīng)2011-2013年EPS為0.43元、0.55元和0.70元。公司當(dāng)前股價(jià)為8.05元，對應(yīng)2011-13年P(guān)E為18.8倍、14.6倍和11.4倍。公司的自有物業(yè)占比高，估值具備較高的安全邊際，給予公司"推薦"評級。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示 
    三期項(xiàng)目運(yùn)營大幅低于預(yù)期；若今年當(dāng)?shù)卣ㄔO(shè)立體停車場，公司所在主干道或?qū)⒎忾]改造，對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。