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事件
    唐人神公告 2011 年年報。公司2011 年實現(xiàn)的營業(yè)收入和歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為5702 百萬元和120.38 百萬元，同比分別增長30.19%和44.79%，EPS 為0.87 元，略低于我們和市場預期。公司業(yè)績略低于預期的原因在于公司飼料價格和毛利率略低于預期。公司2011 年利潤分配預案為每10 股派發(fā)現(xiàn)金3.50 元（含稅）。
    評論
    飼料銷量同比大幅增長，毛利率略低于預期。2011 年公司飼料業(yè)務收入同比增速為31.94%，約占全部業(yè)務收入的91%，是公司的主要盈利來源。公司飼料業(yè)務收入大幅增長的主要原因在于銷售的放量，公司2011 年的飼料銷量為170 萬噸左右，同比增長約30%。剔除銷量因素，價格因素對收入的貢獻為1%-2%，低于行業(yè)平均5%-7%的漲幅，公司飼料價格漲幅低于行業(yè)平均水平的原因在于濃縮料等高價料本期占比有所下降，從而導致綜合平均價格漲幅落后于行業(yè)平均水平。從毛利率來看，公司飼料業(yè)務本期的毛利率為8%，同比下降0.62 個百分點，主要原因在于高毛利率濃縮料產(chǎn)品銷量出現(xiàn)較大下滑和玉米等原料價格出現(xiàn)明顯上漲（玉米當期價格上漲12%）。公司本期濃縮料銷售下滑的原因較大程度上在于當?shù)厥袌鲆?guī)模養(yǎng)殖戶的增加和其對配合料需求的提升。進入2012 年，雖然國內(nèi)生豬和能繁母豬存欄量在1、2 月份出現(xiàn)了一定的季節(jié)性回落，但存欄量同比增幅仍維持在3.23%和4.63%的較高水平，未來仍將進一步拉動飼料需求。這在微觀層面已經(jīng)得到初步印證，年初以來公司飼料的銷售形勢仍保持著良好趨勢，預計前兩個月的飼料銷量同比增幅在30%-50%。
    肉制品銷量規(guī)模有所壓縮，毛利率基本保持平穩(wěn)。2011 年公司肉制品業(yè)務收入同比增速為8.54%，約占營業(yè)收入的7.92%。在全國豬肉年均價格同比大幅增長43%的情況，我們判斷公司今年肉制品銷售量出現(xiàn)了明顯的壓縮，基本與我們此前在3 季報業(yè)績點評中的預判相吻合，預計中式肉制品銷量增幅為5%-10%、西式肉制品銷量增幅為20%-30%。由于受豬價高位運行和較高的采購成本影響，公司今年減少了屠宰量，估計生鮮肉銷量同比有較大幅度的壓縮。從毛利率來看，公司肉制品本期的毛利率為16.86%，同比上升0.11 個百分點，過去3 年基本保持穩(wěn)中略升的態(tài)勢。這在一定程度上說明了公司在豬價的周期波動中具有加強的成本控制能力。進入2012 年以來，在生豬價格回落的趨勢下，預計公司整體的肉制品銷量約有10%-20%的增長。
    種豬業(yè)務繼續(xù)保持快速增長。公司種豬業(yè)務從08 年開始逐漸步入正軌，最近兩年的銷量均呈現(xiàn)翻倍的增長趨勢。
    今年的種豬業(yè)務延續(xù)了前兩年的良好增長態(tài)勢，營業(yè)收入同比增長117.8%，占總營業(yè)收入的0.8%。毛利率為63.63%，同比上升15.3 個百分點。我們估計公司今年的種豬銷售量約為9000 頭，同比翻一倍。展望2012 年，隨著公司產(chǎn)能的釋放和市場的進一步推廣，我們預計種豬銷量將有望繼續(xù)翻倍，約達到21000 頭。
    成本費用控制較為理想。公司期間費用率為7.11%，同比下降0.77 個百分點，本期的成本控制效果較為理想。其中本期的銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為4.2%、2.82%和0.09%，銷售費用率同比下降0.5 個百分點，管理費用率同比上升0.2 個百分點，財務費用率同比下降0.47 個百分點。
    投資建議
    預計公司 2012-2013 年的EPS 分別為1.20 元和1.54 元，目前股價對應2012 年P(guān)E 為19 倍，維持對公司“買入”的投資評級。