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投資要點(diǎn)：
    [成本控制應(yīng)對] 煤價(jià)下跌。相對于年初的價(jià)格高點(diǎn)，此輪煤價(jià)下跌的幅度約15%，我們估算12 年全年公司煤價(jià)的跌幅在6%的水平。由于公司是全現(xiàn)貨的銷售模式，在煤價(jià)下跌過程中承受的壓力更大。相對于省內(nèi)其他重點(diǎn)煤企，公司的薪資結(jié)構(gòu)更加靈活，與績效的聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)，公司的目標(biāo)是力爭12 年工資水平不上漲。
    大寧礦12 年貢獻(xiàn)5.3 億投資收益。估算大寧礦12 年產(chǎn)量為420 萬噸。
    未來幾年的滿產(chǎn)水平為450 萬噸。11 年大寧礦噸煤價(jià)格為830 元，較10 年增長30%?；?2 年噸煤價(jià)格下跌6%、所得稅率25%的基本假設(shè)，估算大寧礦12 年貢獻(xiàn)投資收益5.26 億元，噸煤凈利348 元。
    朔州整合礦的技改進(jìn)度明顯慢于預(yù)期。此外，朔州煤炭價(jià)格的本來就偏低，加上地質(zhì)因素的影響，公司對朔州整合礦井的盈利能力持謹(jǐn)慎態(tài)度。高平整合礦井目前已拿到開工證，工期3 年，建設(shè)周期的長度與新建礦井基本無異，高平兩座整合礦的投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)要到14 年年底。
    公司的歷史估值相對于其他煤炭公司，始終處于相對折價(jià)的狀態(tài)。一方面是作為一體化公司要承受的相對折價(jià)，另一方面是公司往年外延增速較低的結(jié)果。
    雖然己內(nèi)酰胺項(xiàng)目未來的盈利能力尚不明確，但未來幾年各煤炭公司均走上了向下游產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張的道路，原來的煤炭公司未來大多都會(huì)成為一體化公司，蘭花承受的相對折價(jià)幅度應(yīng)該收窄。整合礦在12-15年陸續(xù)投產(chǎn)，加上在建的玉溪煤礦，公司將擺脫以往幾年外延增速緩慢的窘境。公司11-15 年控股產(chǎn)量的復(fù)合增速將達(dá)到18.9%，權(quán)益產(chǎn)量增速達(dá)15.8%，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。往年低增長導(dǎo)致的折價(jià)水平也應(yīng)收窄。
    高增長+折價(jià)收窄，維持對公司的“增持”評級。預(yù)計(jì)12、13 年EPS 為1.87、2.01 元，給予12 年14 倍PE，目標(biāo)價(jià)26 元。