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    主業(yè)增長約43.3%，符合預期。12 年上半年公司實現(xiàn)收入9.4 億，增長2.4%；凈利1.6 億，增長24.2%，EPS0.30 元，符合預期?？鄢ツ晖诜康禺a實現(xiàn)2.3 億收入，醫(yī)藥主業(yè)收入增長36.4%，去年同期房地產貢獻凈利約4000 萬，攤銷股權激勵費用2649 萬，今年上半年攤銷股權激勵費用1748 萬，扣除上述兩項影響，12 年中期主業(yè)凈利1.7 億，增長43.3%。二季度單季實現(xiàn)收入4.9億，增長25.1%；實現(xiàn)凈利8651 萬，增長54.8%。
    沙坦原料銷量大幅增加，制劑出口有所突破。12 年上半年公司原料藥與中間體業(yè)務實現(xiàn)收入7.8 億，增長25.1%，毛利率小幅提高0.61 個百分點。其中沙坦原料藥收入4.0 億，增長54.8%，毛利率37.7%。普利原料藥實現(xiàn)收入2.1億，下滑9.3%，毛利率31.7%。與國際大仿制藥廠和原研藥廠合作的部分原料藥產品開始供貨，上半年實現(xiàn)收入接近5000 萬，我們判斷該部分業(yè)務毛利率超50%。制劑收入1.5 億，增長156.6%，其中制劑出口業(yè)務有所突破，收入六千多萬，國內制劑收入約5、6 千萬，上半年華海美國新并購壽科健康美國公司（Solco），并表收入預計4、5 千萬，Solco 主業(yè)為醫(yī)藥商業(yè)，與美國主流藥品消費渠道均有良好業(yè)務聯(lián)系，為華海自主產品出口打下良好基礎。我們預計制劑出口業(yè)務毛利率在30%左右。
    沙坦原料藥量增明確，更多合同定制品種進入供貨期，制劑出口更值得期待：12、13 年沙坦原料藥量增明確，價格大幅下跌可能性不高，前些年儲備的部分原研廠合作品種將陸續(xù)開始供貨，盈利能力強。華海規(guī)范市場制劑出口取得初步突破，隨著更多文號的不斷獲批，制劑出口業(yè)務更值得期待。我們維持12-14 年每股收益預測0.59、0.72、0.88 元，同比增長49%、21%、22%，對應預測市盈率分別為24、20、16 倍，維持買入評級。
    有別于大眾的認識：1）市場認為沙坦原料藥存在大幅降價可能，我們認為，從FDA 新批準沙坦DMF 來看，新進入企業(yè)數(shù)相對較少，大幅降價可能性不大；2）市場認為印度制劑出口企業(yè)存在產能過剩，華海制劑出口業(yè)務難以獲得豐厚回報，我們認為，規(guī)范市場仿制藥企業(yè)毛利率也在50%左右，華海擁有原料藥優(yōu)勢，自主制劑出口回報可觀；3）市場認為公司股東之間存在紛爭，可能影響公司發(fā)展，我們認為，華海大發(fā)展是兩位股東共同利益。
    股價表現(xiàn)的催化劑：1）沙坦放量超預期；2）制劑出口業(yè)務盈利能力獲得市場認同；3）政府加強對符合規(guī)范市場產品質量標準企業(yè)的支持。
    核心假設風險：1）原料藥產品價格存在一定波動性；2）規(guī)范市場制劑文號獲取周期漫長，存在制劑出口業(yè)務進展時間不達預期可能。