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    業(yè)績(jī)環(huán)比大增四成，符合市場(chǎng)預(yù)期。2012年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.6億元，同比小增4.1%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)9.84億元，同比微降1.4%；基本每股收益0.45元/股。分季度來(lái)看，二季度營(yíng)收同比增5%，環(huán)比增長(zhǎng)18%；利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.6%，環(huán)比增長(zhǎng) 23%?？傮w來(lái)看，整個(gè)上半年公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，環(huán)比逐季改善，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。 異氰酸酯毛利率下滑，但其他業(yè)務(wù)毛利率大幅提升。上半年公司綜合毛利率32.77%，同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中異氰酸酯業(yè)務(wù)毛利率同比下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)，但聚醚、碼頭、MDA等其他業(yè)務(wù)毛利率大增11.79個(gè)百分點(diǎn)。2012年上半年公司主導(dǎo)產(chǎn)品聚合MDI和純MDI價(jià)格延續(xù)2011年11月以來(lái)的反彈趨勢(shì)，但由于去年同期基數(shù)較高，價(jià)格同比仍有所下滑，其中上半年聚合MDI均價(jià)17684元/噸，同比下降2.3%；純MDI均價(jià)21271元/噸，同比下降4.5%，價(jià)格下降異氰酸酯業(yè)務(wù)毛利率同比下滑的主要原因。其他業(yè)務(wù)毛利率大幅提升，大大超出我們的預(yù)期，上半年其他業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)增加2億元，而異氰酸酯業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)減少1億元，為平緩業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)巨大。 財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著上升。上半年期間費(fèi)用率11.98%，同比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，其中主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，致使財(cái)務(wù)費(fèi)用增加1.25億元，增幅241%，并造成期間費(fèi)用增加1.64億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減少5773萬(wàn)元?？梢?jiàn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用的快速增加是業(yè)績(jī)下滑的主要原因，而財(cái)務(wù)費(fèi)用上升的背后則是公司資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升，報(bào)告期末公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)56.55%，同比上升6.2個(gè)百分點(diǎn)，有息負(fù)債同比增加約23億，而現(xiàn)金減少4.4億。2011年初至報(bào)告期末，公司投資活動(dòng)凈流出現(xiàn)金約35.7億，分配股利和支付利息流出現(xiàn)金30.8億，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入現(xiàn)金39億，新增資金缺口27.5億元，過(guò)高的股利政策和大量的投資支出顯著加重了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。 MDI高位運(yùn)行，下半年業(yè)績(jī)有望重現(xiàn)增長(zhǎng)。目前聚合MDI價(jià)格位于18600元/噸，純MDI價(jià)格位于22500元/噸，較2011年下半年均價(jià)同比分別增長(zhǎng)14.7%和12.3%。原料苯胺、甲醛價(jià)格與2011年下半年均價(jià)基本持平，預(yù)計(jì)下半年異氰酸酯盈利同比有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。 維持"推薦"投資評(píng)級(jí)。我們上調(diào)2012-2014年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)至0.99元，1.24元和1.48元，目前股價(jià)相當(dāng)于13倍，10倍和9倍PE，價(jià)值顯著低估，維持推薦評(píng)級(jí)。