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投資要點(diǎn)：
    多重不利因素同時(shí)發(fā)生導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)波動(dòng)！2012 年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入28.9億，增長(zhǎng)16.5%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)1.7 億，下滑24.9%，扣非后凈利1.3億，下滑42.4%,EPS0.20 元，低于我們中報(bào)前瞻中0.24 元預(yù)期。二季度單季實(shí)現(xiàn)收入14.8 億，增長(zhǎng)16.3%，歸屬于母公司凈利6646 萬(wàn)，下滑47.2%，EPS0.08元。上半年每股經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流0.27 元，遠(yuǎn)高于0.20 元每股收益，顯示公司業(yè)績(jī)質(zhì)量較高。上半年公司業(yè)績(jī)同比下滑幅度較大，主要是因?yàn)椋?）腫瘤原料藥下游制劑客戶生產(chǎn)設(shè)施技改，影響短期產(chǎn)品需求，我們估計(jì)影響全年利潤(rùn)約8000 多萬(wàn)；2）他汀類產(chǎn)品持續(xù)下跌，毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)；3）公司整體生產(chǎn)布局處于調(diào)整中，新訂單無(wú)法執(zhí)行，外沙部分廠房搬遷增加短期負(fù)擔(dān)；4）人員費(fèi)用與研發(fā)投入增幅較大，上半年費(fèi)用化研發(fā)投入1.4 億，增長(zhǎng)38.9%，管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用中歸結(jié)職工薪酬合計(jì)1.0 億，增長(zhǎng)68.6%。
    短期經(jīng)營(yíng)面臨多重考驗(yàn)，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，13 年具備爆發(fā)性。預(yù)計(jì)12 年四季度腫瘤原料藥僅有少量供貨，13 年有望完全恢復(fù)；下半年他汀類產(chǎn)品將改由酶法生產(chǎn)，有望大幅降低成本；外沙搬遷影響主要體現(xiàn)在12 年；富陽(yáng)原料藥產(chǎn)能下半年將逐步投產(chǎn)，達(dá)托霉素等產(chǎn)品有望逐步上量，公司12 年面臨的經(jīng)營(yíng)壓力有望于下半年逐步減輕，13 年具備爆發(fā)性。考慮短期經(jīng)營(yíng)壓力，下調(diào)12-14年每股收益預(yù)測(cè)至0.60、0.78、1.01 元（原預(yù)測(cè)0.69、0.90、1.17 元），同比增長(zhǎng)0%、30%、30%，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)市盈率26、20、15 倍，維持買入評(píng)級(jí)。
    關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：1）12-14 年，海正自產(chǎn)產(chǎn)品收入增長(zhǎng)16%、31%、24%，毛利率分別為54%、55%、55%；2）12-14 年銷售費(fèi)用率分別為6%、6%、6%，管理費(fèi)用率10%、10%、11%。
    有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1）市場(chǎng)認(rèn)為海正短期固定資產(chǎn)開(kāi)支較大，未來(lái)面臨較大的折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力，我們認(rèn)為海正所有資本開(kāi)支項(xiàng)目均對(duì)應(yīng)于在研新產(chǎn)品，盈利水平較高，財(cái)務(wù)與折舊壓力應(yīng)能順利消化。2）市場(chǎng)部分投資者不理解和認(rèn)同海正與輝瑞的合資前景，我們認(rèn)為，輝瑞海正雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，前景明確，確定性較強(qiáng)；3）市場(chǎng)認(rèn)為海正研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，營(yíng)銷短板突出，往往難以充分發(fā)揮至極品種潛力，我們認(rèn)為，輝瑞的營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)有望提升海正制劑產(chǎn)品的銷售能力。
    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：海正發(fā)展模式獲市場(chǎng)認(rèn)同；業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)確立。
    核心假定的風(fēng)險(xiǎn)：固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固與新產(chǎn)品投入時(shí)間節(jié)奏難以完全把握。